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IPO抑价的理论分析与经验证据：信息不对称视角 　　摘 要：IPO抑价是金融经济学中长期存在的一个难题。本文从信息不对称理论的角度来讨论IPO抑价的形成原因，并且提供一定的实证依据，以期为后续关于IPO抑价方面的研究提供帮助。 　　关键词：IPO抑价；信息不对称理论；赢家诅咒；公司质量信号理论 　　一、引言 　　IPO抑价理论主要被分为四个观点：信息不对称理论、体制因素，控制理论以及行为方式，其中建立在模型分析基础上的信息不对称理论得到了最广泛的验证。IPO交易的核心参与者为发行公司、承销商、经纪人和投资人。信息不对称模型假设这些参与群体中的一员拥有更多其他成员所不知道的信息资源。Baron（1982）认为投行比发行人掌握更多的市场需求状况，他们利用IPO抑价形成最优发行结果，导致代理成本问题的出现。Welch（1989）认为发行人比其他人更了解股票真实价值，这使得拥有较高价值的公司利用抑价作为一种信号以达到价值均衡的目的。Rock（1986）认为一些投资人掌握的信息多于其他人，这样可以回避高估IPO的风险。“赢家诅咒”假说的结果是信息不足的投资者因蓄意抑价导致反向思维。Benveniste and Spindt（1989）认为抑价是为了补偿知情投资者在发行价格确定之前真实披露信息以降低“留在桌上的财富”。然而，对于这些经典理论的验证很复杂，不仅仅因为在一些国家中存在一些不受法律诉讼、价格稳定和税收影响的IPO抑价现象，同时还有其它很多因素的影响。 　　二、赢家诅咒理论及其经验证据 　　1.基于赢家诅咒理论的抑价 　　对一个IPO项目起关键作用的主体包括发行人、承销商和投资者。信息不对称模型假设这三方中的一方掌握比其他两方掌握更多的信息。基于信息不对称模型，Rock（1986）提出赢家诅咒假说，假设一些投资者较其他投资者、发行人和承销商掌握更多有关股票真实价值的信息，知情投资者仅仅购买高投资价值并对他们有吸引力的新股，非知情投资者无法进行选择。赢家诅咒强加于非知情投资者身上：在不具有价格吸引力的时候，投资者会买到他们认购的所有新股，而当价格具有吸引力时，他们的部分需求将被知情投资者挤出市场。因此，非知情投资者配售到的新股的收益低于平均收益水平。在这种极端的情况下，非知情投资者完全被限制配给抑价的IPO，配售的股票100%为高估定价的IPO，导致平均回报为负。 　　当非知情者意识到投资回报为负的时候，他们将会不愿意继续认购新股，这样IPO市场上将只剩下知情投资者。Rock（1986）假设一级市场必须依赖于非知情投资者的持续参与，在这种情况下即使股票价格具有吸引力，知情投资者也不能够认购全部股票。这要求非知情投资者必须保本，其预期投资收益不能为负。换句话说，所有的IPO预期都必须为抑价。这不会使认购的天平倾斜于非知情投资者，他们仍将在大部分抑价发行中被知情投资者挤出市场，无法认购到有投资价值的股票，但他们不再遭受投资损失。然而，这不是利用强制抑价发行限制认购，而是利用非知情投资者预期更倾向于对收益有利定价的股票以使供给比例不发生倾斜。Beatty and Ritter（1986）认为，对于投资银行来说，它们有动机保证新股发行形成足够抑价水平以免在未来委托承销商时再次遭受损失，因此，投资银行强迫发行人进行抑价发行。当然，它们不会让抑价水平过高，以免失去承销商市场。 　　2.经验证据 　　如果信息在同类的投资群体中传播，抑价率会更低。Rock（1986）的赢家诅咒模型着眼于投资者信息多样性。Michaely and Shaw（1994）认为正如这种多样性可以忽略不计，赢家诅咒消失，同时这也是抑价的原因所在。在多样性程度低的IPO市场上，这种假说被检验。 　　事前不确定性越强，预期抑价水平越高。Ritter（1984）和Beatty and Ritter（1986）的实证结果表明，抑价水平随公司价值的事前不确定性水平上升而上升，这与IPO公司的自身价值相关。Beatty 和 Ritter随后提供证据，一个投资者如果决定将更多投资于收集有关IPO的信息上，如果真实的价格超过股票发行价格，这些信息将对投资起到作用。这些可选择的信息的价值会随股票投资价值的不确定性增加而增加，因此，越来越多的投资者将掌握更多有关投资价值不确定性的信息，知情投资者数量的增加使得赢家诅咒矛盾愈发激化，增加了对抑价的需求程度。 　　承销商抑价程度过高或过低将失去发行人的信任。Beatty and Ritter（1986）认为，承销商迫使发行人进行低价发行，防止非知情投资者离开IPO市场。同时，Dunbar（2000）也认为如果投资银行加强抑价或溢价程度，结果是他们将丢掉IPO股票市场，部分支持了Beatty和Ritter的观点。 　　抑价程