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上市公司投资者情绪对自愿性信息披露影响综述 　　一、引言 　　行为金融理论以投资主体非理性假设为前提，从心理学视角研究人们投资决策过程中认知、情感、态度等心理特性以及由此引发的市场反应。其中，投资者情绪是近年来行为金融领域研究的热点问题。与此同时，管理层自愿性信息披露行为也越来越受到学者们的广泛关注。但是目前鲜有文献考察宏观市场层面的投资者情绪对微观管理层自愿性信息披露的影响，以及投资者情绪特征对管理层自愿性信息披露动机、择时性、真实性的具体影响。 　　相比已有的文献，本文可能的贡献主要体现在：拓展了管理层自愿性信息披露的研究视角，从宏观市场层面的投资者情绪角度对管理层自愿性信息披露进行了全新的解读，有利于个体理性投资者和监管部门识别不同情绪特征下管理层的信息披露行为；丰富了投资者情绪经济后果的研究文献。 　　二、理论基础 　　（一）投资者情绪投资者情绪是对未来预期收益和风险的一种主观信念（Baker and Wurger，2009），主要表现为对股票市场的总体乐观或悲观、积极或消极、高涨或低落。在不确定性环境下，这种乐观或悲观的情绪会显著影响资产价格，并可能使资产价格在一定时期内显著偏离资产价值（Baker et al.，2012）。乐观和悲观是投资者情绪的两大特征。投资者情绪乐观表现为高估股票预期收益，低估相应的风险，进而推动股价向上偏离其基本价值；反之，投资者情绪悲观将促使股价向下偏离其基本价值。与国外学者研究结论一致，投资者情绪能够显著影响我国股票市场收益率，同时相对于悲观情绪的影响，乐观情绪的影响效果更大（文凤华等，2014）。乐观投资者情绪会造成公司过度投资（朱朝晖，2013），乐观情绪越高涨，定向增发折价越大（于晓红等，2013）。可见，投资者情绪作为价格系统的一个重要影响因子，对管理层各种决策行为具有重要的影响。 　　（二）自愿性信息披露企业信息披露行为包括强制性信息披露和自愿性信息披露两个方面。强制性信息披露是指公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律法规中明确规定要披露的信息。自愿性信息披露是指除强制性披露的信息外，上市公司为了树立良好的公司形象、建立和管理好投资者关系、规避和降低诉讼风险等动机而主动自愿披露的信息。公司自愿性信息披露有利于缓解公司管理者、股东以及其他利益相关者之间的委托代理问题。同时，有利于向市场提供更多的信息，传递良好的信号，从而赢得市场的认可，获得充足的资金供给，进而提高资本市场的资源配置效率。随着我国市场化水平的提高，市场法律制度的不断完善，投资者投资专业化能力的提高，投资者对上市公司信息需求越来越多，对信息质量的要求也越来越高。强制性信息披露与投资者对信息的需求之间存在巨大缺口。一方面，传统的财务信息报告系统所提供的信息无法全面反映公司运行状况，价值相关性较低，无法满足投资者对信息的巨大需求。另一方面，诚信是企业生存和发展的根基，信誉尚不高，但发展前景好的上市公司有动力主动自愿披露更多的信息以突出公司的竞争优势，向投资者发出公司未来前景好的信号以赢得市场和投资者的认可。由此可见，自愿性信息披露是证券市场中信息供给方与信息需求方双方博弈的结果，是提高资本市场资源配置效率的重要手段。 　　目前国内关于自愿性信息披露的研究包括：（1）自愿性信息披露的现状（于慧琴，2014）；（2）自愿性信息披露指数度量及自愿性信息披露影响因素（王云魁和于换军，2013；叶建光，2014）；（3）动机及经济后果（陈国辉和韩海文，2010；喻凯和龙雪晴，2011）。其中自愿性信息披露影响因素受到较为广泛的关注，但主要基于市场化水平、公司特征、公司治理、行业差异和产品市场竞争等微观视角，尚未形成一致的结论，且没有考虑管理层信息披露行为会受整个市场投资者情绪的影响。本文突破现有自愿性信息披露的影响因素研究框架，尝试从投资者非理性视角，结合管理层迎合理论，分析宏观层面的投资者情绪对微观层面的自愿性信息披露动机、择时性、真实性的影响。 　　三、投资者情绪对自愿性信息披露的影响 　　国内外研究表明，投资者情绪乐观会造成股价被高估，悲观会造成股价被低估，而理性管理层能准确分辨投资者情绪和错误定价，借助自身信息优势，制定相应的信息披露策略应对或改变投资者不同情绪期的信息需求，从中获取收益（Baker and Wurger， 2009）。管理层迎合理论表明，投资者和管理层在互动过程中会相互影响，但投资者情绪占主导作用，管理层为提升公司的短期价值会迎合投资者乐观或悲观的情绪，作出相应的决策（崔晓蕾和徐龙炳，2011）。因此可以推断，管理层信息披露策略作为管理层决策的重要内容，同样会受投资者乐观或悲观情绪的影响。据此，本文对投资者情绪如何影响管理层自愿性信息披露的动机、择时性、真实性进行分析。 　　（一