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宏观经济周期性波动与公司投资效率 　　摘要：本文以2008年金融危机作为自然实验，选择2005-2009年1403家非金融类上市公司数据为样本，以公司投资对托宾Q的敏感度表示投资效率，使用实证检验方法研究了宏观经济周期性波动与公司投资效率的关系。结果发现：相对于经济周期的繁荣期，在经济周期衰退期，公司投资对托宾Q的敏感度更低，投资效率表现为顺周期性；相对于民营企业，国有企业投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率；相对于金融发展程度较高地区的公司，金融发展程度较低地区公司的投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率。强周期性行业受宏观经济周期性波动更敏感，多元化可以降低经济周期对投资效率的影响。政府应着力宏观经济运行的系统性风险管理，平抑其周期性的大幅度波动，为微观企业提供良好的经营环境。 　　关键词：宏观经济周期性波动投资效率产权性质金融发展 　　 　　一、引言 　　2008年世界金融危机的爆发，造成世界实体经济衰退的同时，也给微观企业带来了巨大的冲击，致使诸多企业出现了财务危机乃至濒临破产。中国经济虽然经历了30年的持续快速增长，也未能在此次衰退中幸免。然而对我国而言，这次危机作为一种外生冲击，具有良好的自然实验属性，虽然给实体经济带来了深远的影响，但同时也为我们研究宏观经济的周期性波动提供了难得的机遇。陈武朝（2013）研究发现了经济周期会影响公司的盈余管理行为，江龙与刘笑松（2011）发现宏观经济周期性波动会对公司现金持有行为产生影响，石晓军等（2011）则发现了商业信用对信贷政策具有反周期性，可见宏观经济周期性波动对企业行为特别是投资行为会产生重要影响。目前关于宏观经济周期性波动，学者们主要从宏观视角研究其波动的原因以及可能的后果，较少涉及其对微观企业可能产生的影响。此外，受金融危机的影响，宏观经济的衰退致使我国政府先后出台了财政、货币以及产业政策等系列刺激政策，进而出现了钢铁、煤炭、水泥、光伏产业、电解铝等行业的产能过剩，造成投资效率的低下。特别是在转型期的中国经济，政府干预更是加剧了宏观经济周期性衰退造成的低效率投资。因此本文从宏观经济周期角度出发，研究其对微观企业的投资效率的影响，具有十分重要的理论与现实意义。投资行为作为微观企业行为的一项重要组成部分，对公司价值的形成具有非常关键的作用。目前关于投资效率的研究主要集中于公司微观层面，总结起来主要有两类：格尔根和伦内布格（Goergen and Renneboog，2001）与唐雪松等（2007）所作的公司治理与公司投资效率研究、李青原（2009）、比德尔和希拉里（Biddle and Hilary,2006）所作的会计信息质量与公司投资效率研究。此外近年来，伴随着金融危机的冲击，越来越多的学者开始关注宏观经济与财税货币政策对公司投资效率的影响。如靳庆鲁等（2012）关注了货币政策下民营企业的投资效率，申慧慧等（2012）则研究了环境不确定性条件下公司的投资效率。可见，目前尚未从宏观经济周期性波动角度研究公司投资效率的变化及其在中国制度环境下表现的差异。然而，这些问题的解答，不仅有利于为宏观经济周期性波动的微观后果提供经验证据，而且有助于政府部门以及企业在应对经济周期性波动时提供经验借鉴，所以对经济周期性波动与公司投资效率的研究具有一定的理论与现实意义。本文可能的贡献主要体现在：本文以2008年金融危机为背景，探究了宏观经济周期性波动影响公司投资效率的具体作用机理，并对此进行了实证检验，一方面为宏观经济周期性波动的经济后果提供了经验证据，同时也丰富了公司投资效率影响因素研究的文献；结合中国制度环境，分别考察产权性质以及金融发展对宏观经济周期性波动影响公司投资效率的作用，为揭示处于转型期的中国经济经济规律提供了经验证据；从多元化与行业周期性角度检验了不同类型公司受经济周期影响的敏感程度差异，为公司抵抗经济周期性风险提供经验证据。此外，以2008年金融危机作为自然实验，在一定程度上减弱了研究宏微观问题之间可能存在的内生性问题，同时也丰富了宏观经济政策与微观企业互动行为的文献。 　　二、研究设计 　　（一）理论分析与研究假设宏观经济周期性波动作为宏观经济运行的一项基本规律，特别是2008年世界金融危机的冲击对企业行为产生了重要的影响。作为企业经营的重要行为，投资效率直接影响公司价值，同时也极易受宏观环境的影响。改革开放以来，特别是市场经济制度建立以来，我国宏观经济实现了年均9.8%的稳步快速增长。然而在2008年世界金融危机的冲击下，我国宏观经济增长率一度跌至历史低点。为防止宏观经济的衰退，我国政府先后使用宽松的财政、货币及产业政策刺激微观企业行为，这些政策实施对微观企业最直接的影响表现为公司的投资行