谢海霞：对赌协议法律性质探析.docVIP

对赌协议的法律性质探析 谢海霞 首都经贸大学 　　关键词: 对赌协议　射幸合同　效力　担保 　　内容提要: 近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益,而有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看,对赌协议属于射幸合同,但是该种协议又具有独特性,目前法律无法做到有效调整与约束。 　　一、对赌协议的概念 　　所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。 　　(一)“对赌协议”的主体 　　对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等;融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。 　　(二)“对赌协议”以融资为目的 　　作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层;如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。 　　(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具 　　按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等;如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。 　　二、“对赌协议”的法律性质 　　对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。 　　(一)“对赌协议”的合法性问题 　　1.“对赌协议”与射幸合同 　　射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。” 　　从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性;第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。 　　按照射幸合同的要求，对赌协议也