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王巧英：企业生命周期、融资约束与过度投资关系研究 企业生命周期、融资约束与过度投资关系研究 新疆交通职业技术学院 王巧英 摘要：本文以2010—2013年沪深A股上市公司为样本，分析 了企业发展不同阶段融资约束与企 业过度投资行为之间的关系。研究表明：融资约束对过度投资具有较好的抑制作用；融资约束对过度 投资的抑制在成熟期和衰退期具有显著效果，而在成长期的作用不显著；不同阶段代理成本导致过 度投资的动因不同，在成长期大股东代理成本是过度投资的主要影响因素，而成熟期的管理层代理 成本是过度投资的主要 因素，在衰退期，两种代理成本均与过度投资显著相关。融资约束在成长期不 能显著抑制大股东代理成本导致的过度投资，对成熟期管理层代理成本导致的过度投资具有显著抑 制效果，对衰退期管理层代理成本导致的过度投资具有抑制作用 ，但对大股东侵 占小股东利益导致 的过度投资抑制作用不显著。 关键词：企业生命周期 融资约束 过度投资 一 、 引言 (2006)的研究表 明 自由现金流量代理成本会导致过度投 目前我国代理问题与利益冲突非常严重，这些冲突集 资，这可以通过外部大股东的有效监督来加 以抑制，但是， 中体现在企业的过度投资行为中。在企业有足够的现金流 对于大股东侵害中小股东带来的大股东代理成本，无法通 时，投资者有三种选择：现金分红 、增加职工福利和扩大企 过融资约束得 以有效的抑制。 业规模。公司管理层往往乐忠于扩大企业规模，因为投资 (二)国内文献 冯巍 (1999)发现在存在融资约束 的企 成功后的管理者可以获得更大的可控制的资源，还可以获 业 中，企业投资行为受到企业可支配的自有现金流量的影 得更高的薪酬或奖金，即使投资失败，管理层也不用承担 响，而不存在融资约束的情况下，两者之间则不存在现状 决策失败的损失，而 向投资者分工或者增加职工福利对管 的联系。唐嫣 (2010)研究发现国有控股 比例越高，公 司投 理层无利益可言，因此 ，宁愿投资非盈利项 目也不分红的 资活动受到的外部融资约束越强。耿庆军(2012)发现控股 现象也就不足为怪 。过度投资导致企业资源的严重浪费， 股东受到融资约束的影响时，其投资行为与公司现金流显 必须分析其动因，并实施必要的措施加 以治理。 著相关，当公司现金流充足时，容易出现过度投资，而公司 二、文献综述 现金流不足时，会出现投资不足。周彦君 (2013)研究了不 (一)国外文献 国外相关研究主要包括现金流和委 同规模的上市公司融资约束与投资行为的关系，小规模公 托代理视角的研究。Modidia，Miller(1999)发现欧洲大陆国 司由于融资约束而出现投资不足，而大公司天【I为代理问题 家面临的融资约束使其企业出现投资不足的问题 。Jawahar， 出现投资过度。 Mclanghlin(2007)的研究表明在融资约束的影响下，企业会 三、理论分析与研究假设 将企业现金流留在企业 以便用于未来的投资，而不是将其 (一)融资约束与过度投资 资金不足会导致企业放 分配给股东。同时，研究还发现，融资约束对于过度投资的 弃好的投资项 目，或者为了避免错过更好的投资项 曰。公 抑制收到企业性质的影响，民营企业 比国有企业面临的融 司必须持有一定的现金流量 。负债作为一种有效的外部融 资约束更严重 。Shleifer，Vishny(1999)，Lins，Servaes(2010)等 资手段 ，无论在数量上 ，还是成本商都会形成不同程度 的 学者从不同的角度验证了融资约束与企业持有的现金对投 约束。负债可以缓解管理层与股东的利益冲突，从债务激 资支持具有正向的显著影响，但也有学者提出了不同的意 励的角度看，在公司投资总额与公司管理层持股 比例不变 l见，Dickinson(2010)认为当企业面临的融资约束程