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金融市场学  第七章 普通股价值分析 主讲：吉林农业大学经济管理学院 李景波 目录 第一节 股息贴现模型 运用收入资本化法评估债券价值的基本步骤 第一节 股息贴现模型 股票的价值分析不同于债券： 一般情况下，债券的未来现金流是固定，也是确定的； 股票的未来现金流是不确定的。 第一节 股息贴现模型 股票内在价值的含义 从理论上说，存续期内股票的内在价值是股票未来的预期现金流与期望收益率共同决定的市场均衡价格。 预期现金流 ：每期的股利是不确定的，需要根据实际进行合理预期。 预期收益率：股票的折现率既要考虑名义利率水平，更要考虑实际利率水平，还要结合股票发行者所在行业的行业平均预期回报。综合上述因素，股票价值评估采用的折现率又被称为“市场资本化率”(market capitalization rate)。记为k。这里，我们假定k为已知。 第一节 股息贴现模型 由股票内在价值的含义得到股票的内在价值的表达式： （7.1）式被称为股息贴现模型。式中，V为股票的内在价值，E（Dt）为第t期的预期现金流（股息和红利），k为期望收益率或称市场资本化率。 第一节 股息贴现模型 例如，假设某投资者持有某股票一年。该股票在年末有预期的现金股利分派0.8元／股，记作E(D1)；同时该股票年末的预期股价为20元，记作E(P1)。 注意，这里我们给年末的现金股利和股价加上期望算子符号，是因为实际的股利和股价是无法事先确定的，我们只能给出期望值。 如果上例该股票的期望收益率为E（r）=k=15.56%，根据（7.1）式，则该股票的当前市场价格为： 第一节 股息贴现模型 股息贴现模型是否考虑了股票的资本收益？ 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据式(7.1)，该股票的内在价值应该等于： 第一节 股息贴现模型 （7.2）式中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即： 把（7.3）代入（7.2），最后简化结果即为（7.1）。 上述推导过程证明，股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。 第一节 股息贴现模型 评价股票价格高估或低估的两种方法： 第一种方法：计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估，具有投资价值；反之，该股票被高估，不具有投资价值。 第二种方法：比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。 第一节 股息贴现模型 （一）零增长模型 零增长模型(zero—growth model)是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。即：D0=D1=D2=…=Dt-1=Dt=D∞。则股息贴现模型的表达式为： 第一节 股息贴现模型 （一）零增长模型 【例7-1】假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元／每股，并且贴现率定为13.4％，计算该公司股票的内在价值。 根据（7.5）式，该股票的内在价值为： 第一节 股息贴现模型 （二）不变增长模型 不变增长模型(constant—growth model)也称常增长模型或戈登模型(Gordon，1962)，是股息贴现模型的第二种特殊形式。 不变增长模型有三个假定条件： (1)股息的支付在时间上是永久性的，即t→∞； (2)股息增长率为常数，即gt=g或Dt = Dt-1 (1+g) ； (3)模型中的贴现率大于股息增长率，即kg。 第一节 股息贴现模型 根据上述3个假定条件，可以将式(7.1)改写为： (7.6)式是不变增长模型的表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。当 (7.6)式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。 第一节 股息贴现模型 【例7-2】某公司股票初期的股息为1.8美元／每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5％的水平，假定贴现率为11％。那么，该公司股票的内在价值为多少美元？ 计算过程如下： 第一节 股息贴现模型 （三）多元增长模型 多元模型的理论基础 企业生命周期理论认为，公司的增长速度不可能长期内一成不变，一个企业在发展过程中一般要经历四个时期：起步期、成长期、成熟期、衰退期。在企业生命周期的不同阶段公司的增长速度和经营风险是不同的。 企业生命周期不同阶段的财务特征 第一节 股息贴现模型 企业生命周期不同阶段的财务特征 第一节 股息贴现模型 （三）多元增长模型 基本假设