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强制要约收购制度的再审视 效率视角下的实证分析—— 蔡 伟 摘 要 强 制 要 约 收 购 制 度 是 收 购 监 管 制 度 中 存 在 巨 大 争 议 的 制 度 。现有的理论争议表 明 它 不 能 有 效 地 保 护 小 股 东 在 收 购 中 的 利 益 ，相 反 ，它 抑 制 收 购 ，降 低 效 率 ，在股权相对集中的 法 域 这 一 问 题 更 加 突 出 。本 文 通 过 对 该 制 度 在 我 国 的 历 史 演 变 和 8 7 4 宗触 发强制要约收购 义 务 的 收 购 的 研 究 ，发 现 在 我 国 近 二 十 年 来 的 立 法 调 整 和 实 践 中 ，出 于 对 效 率 的 追 求 ，该 制度的 强 制 力已 经 大大 的 削弱 了 。要 保 护 上 公 司 控 制 权 转 移 时 小 股 东 的 利 益 ，需 要 完善各种 相关 的 制 度 ，而 非 通 过 强 制 要 约 收 购 制 度 。 关 键 词 强 制 要 约 收 购 ； 部分 要 约 ；豁 免 ；规 避 ；实证研究 导 论 强制要约收购制度通 常 要 求 收购人在 持 有 目标公司法 定比例 的股票 时，须以合理的价格 向全 体股东发出 全面 要约 以收购 其持 有的 全 部股 票 。1968年 ，英 国 在 City Code on Take­ overs and Mergers (下文 简称 “城 法 典 ”）中创 设 了这一制度，随后被不少 国家所采用 。在上 公司控制权 交易 中，保护小股东利益的核心机 制是 让 小股东分享 控制权 溢 价。强制要约收 购则是这 种 分 享 理念最 强 烈 的体现，同时在收购监管领 域 也是最具有争议的制度。 * 深圳证券交易所博士后工作站博士后研究人员 。 〔1 〕 Paul Davies K laus H opt， “Control Transactions”， ni Reinier K raa k man et al. ed. The Anatomy of Corporate L a w ： A Comparative and Functional Approach ， 2nd ed. Oxford University Press ， U S A ，2009 ， p. 252. 847 北大法律信息网/　北大法宝/ 中 外 法 学 2013 年 第 4 期 英 国和美 国 同属 “盎格鲁 一美利 坚 ”的普 通法体系，有着 相似 的资本 市场和商业模式 ，上市 公司股权 结构普遍较为 分散 ，然而 收购监管制度 却截然 不 同 。 2〔〕在公司控制权 转移 时小股 东的保护上 ，英 国采用 的是强制要约收购制度 ；而美 国 除了缅 因和宾夕 法 尼亚 这 两个州外 ，并 无 这一制度。 〔3 〕美国没 有强制要约收购制度 ，一个可 能的原因就 是 目标公司管理层能够 协 调广 大小股东的行 动 。 4〔〕而其它的原 英联邦 的国家或 地 区则 普遍沿用英 国的收购监管体 制 ，如新 加 坡 、马来西亚和 我国 香港等 。 在我国，强制要约收购制度在 1993年 实施 的《股票交易 与发行管理 暂行条例 》中正式采用 ， 并且成为上 公司收购监管制度中的核心部分。作为舶来品 自引入到今天已近二十年 ，强制要 约收购制度争议很小，学界和实务界普遍持支持 的态度，同时也缺乏对该制度实施情况 的实证研 究 。在我国，法学界对 资本 市场相关法律制度进 行的研究多是 围绕引进及如何引进西方的证券 法律制度的价值命题，而比较少有经验性 的验证和解释 中国证券市场 发展的事 实问题， 〔5 〕因此 鲜有系统求证西方证券制度在中国的实施情况 的研究 。这不仅