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第1模块 第3章 目标公司价值评估 本章主要内容 目标公司的选择 目标公司的审查 目标公司的价值评估 目标公司的选择 利用公司的自身力量 高级管理人员 独立的并购部门 公司外部力量 投资银行 商业银行 财务顾问公司 目标公司的审查 对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件的审查 对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查 对并购风险的评估与审查 目标公司的价值评估 企业并购估价概述 企业并购估价的方法 成本法 市场比较法 贴现现金流量法 期权法 企业并购估价的难题 整体资产的复杂性 低现金流量或亏损公司 并购动因问题 目标企业价值评估概述 企业价值评估与资产评估 企业价值的决定因素 目标企业资产的现实重置成本 资产的效用，即满足收购者某种需要的的使用价值 资产预期的获利能力和在市场上的稀缺程度 目标公司的价值评估方法 成本法（1） 由于并购后目标公司不再继续经营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。 常用的计价标准有三种： 清算价值 净资产价值 重置价值 清算价值法 清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。 清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境、濒临破产的企业。 净资产价值法 净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。 净资产价值评价： 优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。 缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。 重置成本法 重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。 使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。 对成本法的评价 成本法对目标公司有形资产净值的估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险； 但成本法对不同种类的资产需要使用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。 现金流量法—概述（2） 基本公式 现金流量法--企业自由现金流量 这里使用的现金流量为自由现金流量。 自由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。 企业资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得。企业的自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claim holder)的自由现金流量组成。 现金流量法--企业自由现金流量 通常认为，企业自由现金流量是在支付所有费用和税金后，尚未向各利益关系人支付现金前的剩余现金流量。 现金流量贴现模型通常分为两类： 股权自由现金流量贴现模型 企业自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型（1） 股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业现金流量的剩余索取权 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量 股权自由现金流量贴现模型（2） 股权自由现金流量的计算公式： 股权自由现金流量贴现模型（3） 股权自由现金流量贴现模型的贴现率： 股权资本成本（可以由CAPM计算得出） 具体运用：和股利增长模型极为类似 股权自由现金流量贴现模型（4） 一般模型 零成长模型： 股权自由现金流量贴现模型（5） 稳定成长模型： 公司自由现金流量模型（1） 公司自由现金流量：反映公司利益关系人对企业现金流量的剩余索取权。 公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。 即 公司自由现金流量 = 股权自由现金流量 + 债权人自由现金流量 + 优先股股东自由现金流量 公司自由现金流量模型（2） 公司自由现金流量的计算方法 第一种方法： 公司自由现金流量模型（3） 第二种方法 公司自由现金流量模型（4） 贴现率的确定： 加权平均资本成本（WACC）：在兼并情况下，以并购后存续企业或新设企业的资本成本作为贴现率；在控股情况下，以目标企业的资本成本作为贴现率。 计算模型 一般模型： 公司自由现金流量模型（5） 零成长模型： 稳定增长模型： 对贴现现金流量法的评价 三因素：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的寿命