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我国新股发行定价的市场化思考 内容提要： 我国证券市场正在进行意义深远的市场化改革，新股发行(IPO)定价市场化 改革是其中重要的一环。在参考大量相关文献的基础上，本文分析了我国新股首 次发行定价方式的演变过程；采用新股收益率指标分析了当前我国新股首次发行 定价市场化程度，并对国外新股定价市场化程度的实证研究结果及解释模型进行 归纳总结，接着对影响和制约我国股票发行定价市场化程度的主要因素进行了探 讨，认为我国当前的发行制度、新股发行市场供求关系严重失衡、上市公司的股 权结构和公司治理结构不合理、信息不对称是我国新股发行定价市场化程度较低 的主要制约因素，并进一步分析了当前二级市场价格不宜作为新股发行定价主要 依据的原因；对国际上新股发行定价的主要方式进行了归纳与比较分析，并对当 前我国新股发行定价方式进行分析评价；最后，对提高新股首次发行定价市场化 程度提出了若干建议，主要包括逐步实现股票市场全流通、加强信息披露制度建 设、进一步完善股票发行制度和新股发行定价方式以及券商如何提高抵御风险的 能力等方面的措施。 关键词：股票发行定价方式市场化 我国新股发行定价的市场化思考 股票市场是市场经济中最重要也是最核心的市场之一。我国股票市场十余年 的发展速度是任何国家和地区所不曾有过的，无论是上市公司数量及市值，还是 法规体系的建设．都已经取得了较大进步。但与资本市场发达的国家相比，我国 股票市场规模还不大，市场的广度和深度不够，规范化程度不高。随着我国社会 主义市场经济市场化程度的提高和由国民经济持续增长带来资本积累的增加，证 券市场在资本资源动员和配置、特别是长期资本配置方面的作用越来越突出。而 我国股票市场市场化程度不高，严重束缚了股票市场功能的发挥，股票市场的市 场化改革势在必行。股票发行市场尤其是股票发行定价方式市场化改革是我国股 票市场市场化改革的最重要的环节之一。股票发行市场化主要指监管部门在拟发 行企业的发行审核上逐步放开，对企业发行上市的实质性审核的范围和内容逐渐 缩小，企业能否发行上市和发行价格主要由企业自身素质和市场供求关系来决定。 1999年以来，管理层推出了一系列促进新股发行市场化的改革措施，但效果并不 十分显著，一个明显的例证是新股收益率始终居高不下。这说明我国股票发行的 市场化改革存在一些深层次的制约因素，如果不解决这些制约因素，盲目推进新 股发行市场化，则可能即不能充分发挥股票市场的功能，又会损害股票市场“公 开、公平、公正”的原则，而“三公”原则正是股票市场的灵魂所在。 我国新股发行定价的市场化思考 第一章我国股票发行审核制度与股票发行定价方式的沿革 1．1审批制下新股定价方式的演变 l、原有股票发行审批制的特点 从1990年我国股票市场建立至1998年底《证券法》颁布实施，我国股票市 场在新股发行上一直实行审批制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》等法规 的规定．申请公开发行股票的股份有限公司除应满足一些基本条件外，还需向主 管部门报送有关材料，只有在有关主管部门批准后才能发行股票。这种发行审核 制度有以下几个特点： (1)发行程序实行两级审批制。首先由拟发行公司按隶属关系，分别向省、 自治区、直辖市、计划单列市人民政府或中央企业主管部门提出公开发行股票申 请，地方政府或中央企业主管部门在国家下达的规模内进行审批。其次，被批准 的发行申请，送证券监督管理委员会复审，证券监督管理委员会须在收到复审之 日起20个工作日之内出具复审意见书。 (2)发行额度实行计划管理。中国证券监督管理委员会会同国家计划委员 会根据市场情况制定年度和跨年度股票发行额度．并下达到各省、自治区、直辖 市、计划单列市人民政府和中央企业主管部门。1993年中央向各地方政府下达50 亿元股票的发行额度；1995年为55亿元，并增加了国务院部委的企业；1996年 下半年下达150亿元额度，1997年增加到300亿。同时对各地区、部门上报企业 的家数作出限制。 (3)股票发行与上市连续进行。股票发行申请人在取得证券监督管理委员 会复审同意意见书后，还应向上海证券交易所或深圳证券交易所提出上市申请， 待交易所上市委员会同意接受上市后，方可发行