股指期货推出对中国股票市场波动性的影响的研究_基于沪深300股指期货高频数据的实证.pdfVIP

2011年第10期 总第332期 第30卷 股指期货推出对中国股票市场 波动性的影响研究＊ ——基于沪深300 股指期货高频数据的实证分析 张孝岩 沈中华 摘要：本文利用沪深300 股指期货的高频数据，研究了股指期货推出对中国股票市场波动性的影响。 结果表明：在股指期货合约交割日，总体上不存在到期日效应；在中长期，股指期货推出则确实增加了现货 市场的波动，但随着时间的推移，这种影响在减小。另外，股指期货对现货市场波动起到引导作用，其冲击 持续的时间更长、强度更大。本文政策含义在于，随着时间的推移，股指期货开始平稳有效运行，对现货市 场起到重要引导和价格发现的作用，但由于股指期货的高投机性，加强对其监管仍然十分必要。 关键词：股指期货；股票市场；波动性；到期日效应 JEL 分类号：D53 ，E44 ，G14 一、引言 股票市场波动性（Volatility ）问题历来受到国内学术界的关注，资本市场的重大事件是否改变了中国股 票市场的波动性更是一个研究热点。如在近期的研究中，谢赤等（2008 ）研究了股票投资基金行为对股市 波动性的影响，他们采用EGARCH 模型对证券投资基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进 行分析，运用Granger 因果检验和VAR 模型，认为中国证券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行 作者简介作者简介 张孝岩：南开大学金融学系博士生； 沈中华：台湾大学财务金融系教授，南开大学金融学系兼职博导。 *感谢语：感谢南开大学金融学系梁琪教授的悉心指导及匿名审稿人的修改建议，感谢摩根士丹利华鑫基金管理有限公司程 志田、国海证券研究所陈里达在数据收集方面提供的帮助。 －112 － 股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究 为，一定程度上加大了股票市场的波动性；陈晓红等（2009 ）通过建立理论模型和事件研究法，分析发现股 票市场“全流通”对市场波动产生了一定的影响；张慧莲（2009 ）则应用TGARCH 模型分析中国股权分置改 革事件对股市收益率波动性的影响，发现股权分置改革后中国证券市场的整体波动性加剧；岳意定和周可 峰（2009 ）利用高频数据分析认为机构投资者持股比率的波动对上证指数波动有显著的影响。 股指期货的正式推出是中国资本市场的一大创举，然而由于大量非知情交易者的加入，投机炒作力量 的增强，指数套利、程序化交易等的大量开展，股指期货一度被质疑是否会加剧股票市场波动，加强对这一 领域的研究成为一个重要课题。 但是由于我国股指期货直到2010 年4 月16 日才正式推出，仍是一个较新的课题，目前国内仅有一些学 者利用模型分析、股指期货仿真交易数据或境外股票市场的数据做了一些有益的探索，如涂志勇和郭明 （2008 ）构建了一个由策略交易者、趋势跟随者、流动性提供者以及套利者组成的多期多市场决策模型，分 析在股指期货推出时间给定的条件下，推出前后大盘价格的变动，他们研究认为股指期货的推出也可能降 低市场的波动性。史美景和邱长溶（2007 ）利用2002-2005 年年H 股指数期货的960 个日数据，通过拟合 GARCH 类模型，研究发现在股价指数期货合约推出后，可以观察到波动性干扰因子的影响会更快速地反 应到经济体系中，波动过程更趋稳定，恒生H 股指期货合约的上市，确实改善了香港股票市场的交易效率。 从现有研究来看，利用我国沪深300 股指期货真实数据的研究却很少，并且利用高频数据探讨股指期 货对股票市场微观结构影响的研究也并不多见。另外，现有研究中，全面考虑了股指期货推出对现货市场 短期波动性（到期日效应）、日内波动性和长期波动性影响的研究比较少见，大都只关注了其中某一方面， 因而需要进一步深入研究。因此，利用股指期货正式运行后的高频数据来研究股指期货对现货市场长短 期波动性的影响，探索其中的金融规律正是本文研究的意义所在。 国外学者对这一问题的研究成果很多，研究对象主要集中于美国和英国，其他经济体近年来也大都有 所涉及，但是由于市场环境的不同、数据选择的差异等原因，对这一问题的研究结论依然众说纷纭，未能形 成一致意