第二章第一部分.pptVIP

证券（或者组合的）期望收益率取决于三个因素： 1.无风险报酬： 一年期国库券的收益率或银行存款利率。 2.系统风险报酬率：（或市场平均风险溢价） 会随市场投资者风险回避程度的改变而改变。 3.β系数 四、证券市场线 期望收益-贝塔关系曲线就是证券市场线SML。 SML和CAPM表明：任何证券或证券组合的期望收益率是无风险收益率、市场组合期望收益率和系统风险的函数，只有系统风险才是决定期望收益率的因素。 E(r) β SML E(rM) β(rM)=1.0 rF M β=21 β=0.51 E(rM) - rF=SML斜率 CML与SML之间的区别 1．描述对象不同 CML描述有效组合的收益与风险之间的关系 SML描述的是单项资产或某个资产组合的收益与风险之间的关系，既包括有效组合又包括非有效组合 2．风险指标不同 CML中采用标准差作为风险度量指标，是有效组合收益率的标准差 SML中采用β系数作为风险度量指标，是单项资产或某个资产组合的β系数 因此，对于有效组合，可以用两种指标来度量其风险；而对于非有效组合，只能用β系数来度量其风险，标准差可能是一种错误度量（用于CAPM）。 五、CAPM模型的应用、缺陷和检验 （一）应用价值 CAPM模型尽管结构简单，却蕴含着非常丰富的经济思想并具有很强的解释力，从而给投资管理实践带来了深刻的影响 模型表明在风险和收益之间存在一种简单的线性替换关系，从而在投资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系。过去投资管理关注的主要是投资的收益方面，CAPM使得基金管理发生了从过去的收益管理模式向现代的风险管理模式的根本性转变。 不同于方差对投资风险的衡量， CAPM提出了衡量风险大小的新的思想，这就是资产的β值 β值反映了资产收益率受市场组合收益率变动影响的敏感性，衡量了单个资产不可分散风险（亦可称为市场风险、系统风险）的大小。不能期望由于承担可分散风险而得到补偿，这构成了投资理论和投资实际中的一个非常重要的思想。资本市场理论强调监测投资组合的系统风险水平及其多样化程度的重要性，从而把投资者和基金管理者的注意力集中于系统风险上。 CAPM模型可以用来评价证券的 定价是否合理 以证券市场线为参照，偏离证券市场线的证券为价格错定的证券。这无疑为投资决策提供了重要的信息。 CAPM模型也提供了对投资组合绩效加以衡量的标准 对基金组合绩效衡量的经典性指标—夏普指数、特瑞纳指数以及詹森指数就建立在模型之上。 （二）CAPM模型的局限性 1. CAPM模型对风险一收益率关系的描述是一种期望形式，因此本质上是不可检验的。 2. CAPM模型存在一系列不切实际的假设。 3.参数估计的有效性问题。选取不同的市场指数，会得到不同的β值，而且证券或投资组合的β在考察期内并非一成不变。 4.如果CAPM模型正确，在β与收益之间应存在线形关系，β是解释收益的惟一因子。 其他学者认为β不是风险的唯一决定因素，存在其他的宏观经济变量（Roll，Ross）；实证结果也表明， β与证券收益率之间不存在显著关系（Fama，French） 其他变量如公司规模等在解释收益上效果显得更好。 5.证券收益率还受到非系统性风险的影响（Lakonishok，Shapiro） 在对资本资产定价模型的批评中，最著名的当属ROLL（1977）， ROLL（1977）指出，检验资本资产定价模型等同于检验市场的均值方差有效性，如果资本资产定价模型唯一可检验的假设为市场组合是均值方差有效的，那么这样的检验是不可行的，原因是我们不知道真实市场组合的确切组成。 （三）对CAPM模型的实证检验 在美林的帮助下，美国芝加哥大学在上世纪60年代建立起世界上第一个大规模研究数据库——股票价格研究中心数据库（CRSP），使得实证检测证券组合理论和CAPM模型成为可能。 1972年，Black等人首次对CAPM模型进行了实证检验；其后著名的实证检验有1973年Fama MacBeth以及Blume Friend的检验。检验结果与CAPM模型的预测结果基本吻合。他们的结论证明在1926——1968年这段时间内 CAPM模型是有效的。 但是80年代以后很多实证结果表明CAPM模型存在很多异象，无法有效地解释股票预期价格的变化。 Reinganum(1981), Lakonishok Shapiro(1986)的实证结果显示上世纪70年代以后β的解释能力就不存在了。 其中Reinganum（1981）发现用月度数据检验，则收益率和贝塔之间的关系不明显，而且组合之间的收益率差别不大、在每个子期间收益率