我国股票市场过反应现象的实证研究及成因分析.pdfVIP

摘要 摘要 对于股票市场的异常现象，传统金融理论已经开始无法做出合理的解释， 行为金融理论得到迅速发展。在过去的二十年中，金融界人士都发现股票的 平均收益与它们在过去的表现有关。许多研究者发现，过去表现最差的股票 的收益率会在接下来的一段时间内超过过去表现最好的股票的收益率，而过 去表现好的股票的收益率会出现很大程度的下降，我们把这种现象叫做“过 得出美国股票市场存在过度反应现象的结论，揭开了行为金融与传统金融相 互斗争与融合发展的序幕。过度反应现象不仅在美国证券市场上被发现，在 其他许多国家的证券市场上也多次被发现，用已有的有效市场理论已经无法 对此进行合理的解释，国外行为金融理论主要从心理学的角度对过度反应的 现象进行解释，并由此产生出反转投资策略。那么，中国股市是否存在过度 反应现象?如果不存在，这是否能说明中国股市的有效性?如果存在，引起 过度反应现象的原因又是什么? 本文首先对过度反应及其相关投资策略做了简要介绍，回顾了国内外过 度反应现象的研究文献，总结了历史上检验过度反应的各种实证结果和理论 解释。Basu(1977)最早发现股票市场的过度反应表现在“市盈率(P／E)异 常现象”上，极低市盈率的股票相对于高市盈率股票具有更高的风险调整后 收益。在DeBondt和Thaler的论文发表以后，越来越多的研究人员开始注意 到证券市场中的反转现象，但也开始有人对他们的研究方法和结论产生怀疑。 有研究者认为DeBondt和Thaler在文中没有详细地描述构成输者组合和赢者 组合的特征，输者组合的股票很有可能是小规模公司的股票，而赢者组合的 股票可能是大公司的股票，所以价格反转可能仅仅是小规模公司效应的一个 翻版，还有一种理论认为可能是不同组合中的不同市盈率造成了价格反转现 我国股票市场过度反应现象的实证研究及成因分析 象。在DeBondt和Thaler后来发表的论文中，对于上述疑问作了回应，认为 即使在考虑了上述因素后，证券市场的价格反转现象仍然成立。Fama和French 规模效应对过度反应有一定的影响。但是，Fama和French在规模相同的每组 中选取收益处于中间位置的50％的股票，结果表明存在超过规模效应的过度反 票按照公司规模进行排序，在控制公司规模的情况下，发现过度反应不存在， 表明引起过度反应的主要原因是规模效应。DeBondt和Richard剔除了输家效 应，采取公司总资产等永恒的尺度来衡量公司规模大小，而不采用公司的总 市值，发现小公司仍能获得超额收益。 国内学术界对于过度反应的研究是在90年代中后期开始的。张人骥、朱 平芳和王怀芳(1998)对沪市是否存在过度反应做了实证检验，他们发现赢 家组合的收益率存在下降趋势，而输者组合的收益不存在上升趋势，即“强 者不强，弱者恒弱”的现象，于是得出了“拒绝接受过度反应假说”的结论。 沈艺峰、吴世农(1999)采用事件研究法对深圳交易所60只股票进行了检验， 结果发现无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率， 认为我国证券市场不存在过度反应。张永东、毕秋香(2002)选取了沪市和 析，也得出了“拒绝接收我国股市短期过度反应假设”的结论，表明我国股 市不存在短期过度反应。王永宏和赵学军(2001)以深沪两地股票市场1993 年以前上市的股票为研究样本，采取DeBondt和Thaler的研究方法，证明了 动量策略和反向策略的研究都表现出收益反转特征，中国股市只存在反应过 度现象，并不存在反应不足现象。陈文志，缪柏其利用2002年前上市的所有 A股进行研究时发现，当观察长达2到3年的历史收益率时，存在反转效应。 当形成期为1年，检验期为2年的时候，反转现象显著；当形成期为2年， 检验期为1年时，反转现象依然显著，并且形成期越长，反转效应越强烈。 李诗林、李扬(2003)考察前期表现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输 组合”在未来各月份的相对表现的变化，结果表明，当时间跨度在1年以上 2 摘要 时，市场表现出过度反应的效应。梁冰，顾海英(2004)利用1997年1月到 2003年12月的深沪两市数据进行研究发现，当形成期为6—24个月，持有期 为12—24个月的时候，逆向策略获得了统计显著的超额收益。刘少波、尹筑 者组合在持有期内