汇率远期溢价的限结构研究.pdf

① 汇率远期溢价的期限结构研究 摘 要 远期溢价现象在汇率实证研究文献中被广泛报道，并从不同角度对 这一现象加以解释。但是具有不同到期期限的远期汇率，其溢价程度是 否具有系统规律而呈现期限结构特征，目前则鲜有研究。对这一问题的 研究涉及到不同汇率理论对不同到期期限远期汇率变化规律的解释能 力，对完善和发展相关汇率理论体系具有重要意义。 本文采用 11 种不同货币兑美元的即期汇率，以及到期期限分别为 1 个月，3 个月，6 个月，9 个月，12 个月，18 个月，2 年，3 年和 5 年 的远期汇率数据作为分析样本，研究远期溢价期限结构特征，以及不同 汇率制度对期限结构的影响。 统计分析结果显示，大多数国家的远期溢价标准差具有随着期限延 长而增大的趋势。相比于实行自由浮动汇率制度的国家和地区，管理的 浮动汇率制度下远期溢价波动的标准差相对较大。统计结果可以看出， 大多数情况下f m ,t −st +m 的标准误比st +m −st 的标准误大。也就是说，用即期 汇率预测未来汇率变动的效果要比远期汇率预测回来汇率变动的效果更 好。 ① 本文研究得到国家自然科学基金项目资助（编号）和上海市教育委员会、上海市 教育发展基金会“曙光计划”项目（编号：07SG17 ）资助 V 风险溢价模型的最小二乘（OLS ）估计显示，各种汇率在大部分期 限上的 ˆ β 回归系数都显著差异于 1，说明远期溢价偏离现象确实存在。 2 ˆ 对于自由浮动汇率制度的国家，短于 18 个月期限的β 系数都小于 0 （对 2 ˆ ˆ ˆ ( 1 ) 应风险溢价系数β β =−β 都大于 1），说明风险溢价与预期汇率变化率 1 1 2 的协方差小于 0，并且风险溢价的波动要大于预期汇率化率的波动。随 着到期期限的延长，许多远期汇率报价 ˆ β 系数先略有下降然后明显增加， 2 ˆ β 系数呈现后左低右高的 U 型期限结构。实行有管理浮动汇率制度的国 2 ˆ 家，β 系数没有明显的期限结构特征。 2 文章用似不相关（SUR ）回归方法改进模型的参数估计，将各国货 币汇率变动的交叉相关性考虑在内。分析结果显示，到期期限为 1 个月、 3 个月和 1 年期的远期汇率更接近根据利率平价理论预测的结果。 由于人民币汇率制度经历了不同的改革发展阶段，可以利用人民币 汇率样本数据分析不同汇率制度下远期汇率溢价的期限结构特征。分析 结果发现，随着汇率制度从有管理的浮动逐渐向自由浮动发展，汇率市 场的有效性逐步提高，风险溢价系数逐渐减小。 关键词：汇率, 远期溢价, 风险溢价, 期限结构 VI STUDY ON THE TERM STUCTURE OF FORWARD EXCHANGE RATE PREMIUMS ABSTRACT Forward Premium phenomenon is broadly studied by various references and reports. However, there are