开放式基金对中股市波动性及周期性影响的实证研究.pdf

摘要 股市具有波动性已经为国内外学者实证研究所证明，基本上是一个共识的问 题。对于如何度量和估计股市的波动性，学者们已经发展出ARCH族模型这一研 究方法。我国于2001年开始推出开放式基金，其政策考虑是：在当时普遍认为 以个人投资者为主体的市场会对股市产生过度波动的影响、不利于股市的长期稳 定，因此希望以适度、灵活的框架性制度安排，也就是说推出开放式基金，实现 保护投资者、确保市场完整和降低系统风险等监管目标，来作为中国股市的一项 重大政策推出。作为一种高度专业化的代人理财形式的投资方式，开放式基金必 然会对股市产生深远的影响，比如对股市的增量资金、产品创新、投资理念改变 等。但开放式基金推出距今已5年，其市场作用如何，特别是是否起到稳定股市、 降低股市波动性的作用，以及对我国股市的牛市、熊市周期影响如何，其助涨、 助跌作用如何，目前国内有关此方面的实证研究较少。 本文采用参数方法(如ARcH模型族)和周期估计非参数方法就开放式基金推 出后对我国股市的作用进行了实证研究。首先就是根据GARcH(1，1)和 EGARCH(1，1)模型对中国上海证券交易所的上证综合指数和深圳证券交易所的深 证成份指数每个工作日的数据进行统计分析和数据拟合，以开放式基金推出的时 间作为分类依据，研究股市波动性的变化情况，判断股市波动性结构是否发生变 化。其次采用一种非参数分析方法(本文姑且称之为周期分析方法)，对开放式 基金推出后，股市的牛市和熊市周期结构如牛市或熊市延续的时间、牛市或熊市 收益的放大倍数、牛市或熊市的波动性等特征进行分析，比较其变化情况，从而 判断股市的周期特征是否发生变化，以此衡量开放式基金推出是否对股市产生显 著影响，也验证在目前中国股市没有做空机制状态下，开放式基金的助涨作用和 I 助跌作用，进一步探讨中国股市特征，特别是股民的心理特征。 本文的实证结果认为：开放式基金的推出，对中国股市起到了稳定股市、降 低波动性的作用；中国股市存在明显的杠杆效应，也就是说股市负面信息的冲击 比正面信息的冲击对股市波动性产生更大的影响。但开放式基金的推出，使得杠 杆效应有所减弱，在一定程度上抑制了股市的波动性，有助于改变股市“追涨杀 跌”的浓重的不理性行为，稳定了股市。而这种结果是与许多学者得出的基金稳 定股市、降低波动性的结论相一致。 其次，开放式基金的推出缩短了中国股市牛市周期，拉长了熊市周期，并且 降低了牛市和熊市的收益放大倍数，同时牛市和熊市的波动性都有所减少。这说 明开放式基金的推出还是起到稳定股市的作用。另外，本文的研究结果还表明， 与国内许多学者的定性分析相反，开放式基金对股市的助涨作用小于助跌作用。 原因可能是一方面中国的股市还不够完善，上市公司的治理结构不健全，特别是 上市公司虚假信息披露，造成投资者对股市的信任度和投资意愿在下降，形成了 悲观心理；另～方面，政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资 行为有很强的导向作用，政府政策的不可预期使得我国股民对政策的反应存在 “政策依赖性偏差”即过度自信或过度恐慌，交易频率主要随着政策的出台和政 策的导向发生变化，投资者对股市的负面态度占主导。因此从政策制定的角度来 看，全面发展机构投资者应继续作为政策取向。 关键词：开放式基金 波动性GARCH模型EGARc}l模型周期 Ⅱ Abstract ofstock the imernationai The empirical咖dyofmany v01atilitymaI．kets’provedby TOmeasurestockmarket anddomestic amanerofconsensus researchers，isalready