我国的IPO 长期弱势及基于异质信念的解释.doc

我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释( 陈国进a 黄高远b 王景c （厦门大学王亚南经济研究院a、厦门大学金融系b, c, 厦门 361005） 摘要: IPO长期表现异象是各国普遍存在的，本文基于我国上海A股1992年1月至2004年4月861支IPO股票数据，运用CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型四种方法研究发现我国IPO长期表现出显著弱势。并进一步通过实证研究，从一个全新的角度——异质信念――对我国IPO长期弱势进行解释。利用分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标，结果表明异质信念与我国IPO长期弱势显著负相关，支持了Miller假说。 关键词: 异质信念; IPO; 长期弱势 0 引言 IPO长期表现是有关IPO研究中最富有争议性的领域，目前争议主要集中在两个方面，一是IPO的长期表现究竟怎样，二是影响IPO长期表现的因素有哪些。Ritter[1]最早对这一问题进行了规范系统研究，并提出IPO长期表现弱势的结论。Ritter Welch[2]进一步的研究发现，IPO长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。因此，目前学术界对IPO长期表现强势还是弱势没有定论。 另一方面，对IPO长期表现的解释主要集中在有效市场角度和行为角度两个方面。前者强调IPO公司自身特征（如公司财务指标和IPO指标），而后者强调投资者自身特征（如意见分歧、投资者情绪）。韩立岩和伍燕然[3]指出，从IPO公司自身特征解释IPO长期表现异象有两个前提条件：一是二级市场有效，股票交易价格完全反映了与其相关的所有信息，二是发行市场是竞争市场。这显然不适于我国股票市场，因此，从行为角度对我国IPO长期表现进行解释更合理。Ritter Welch[2]指出Miller[6]提出的异质信念理论是预测IPO长期表现弱势最成功的行为理论之一。所谓异质信念是指投资者对各种证券的风险和收益存在看法不一致，它放松了标准资产定价理论中投资者具有一致性预期的假设，可以解释证券市场上的多种异象。但我国目前基于异质信念角度对IPO长期表现进行解释的研究几近空白。 因此，本文在检验我国IPO长期表现究竟弱势还是强势的基础上，从实证研究角度探讨异质信念理论是否对我国IPO长期表现具有解释作用。 本文的理论贡献和创新之处主要有：（1）应用四种方法分析我国上海A股最长IPO样本区间的数据，实证检验我国存在IPO长期表现弱势；（2）利用基于异质信念的实证模型进行多层次分析，进一步发现我国的IPO长期表现弱势符合Miller[6]假说。本文其余部分的结构如下：第二部分应用四种方法分析我国上海A股IPO长期表现弱势，第三部分基于异质信念构建解释我国IPO长期弱势的实证模型并进行多层次分析，最后对全文进行总结。 1 我国IPO长期弱势分析 早期的研究倾向于支持IPO存在长期弱势现象，IPO长期弱势现象是指IPO股票在上市以后1到5年内，其收益比市场指数、行业指数或配比公司相比明显偏弱。Ritter[1]发现1975到1984年美国市场上IPO的长期收益显著低于规模和行业相匹配的基准公司。Eckbo Norli[7]以规模和流动性匹配的公司作为基准，也发现了类似的现象。Ritter Welch[2]利用1980年到2001年的美国IPO样本，发现从IPO上市首日收盘开始计算的三年期买入并持有收益率（BHRs）是22.6%，而经过市场指数收益率调整后却降到-23.4%，他们研究发现IPO长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。Gompers Lerner[8]利用1935年到1972年美国的IPO样本，以五年期计算，指出使用不同的测量方法，会对IPO的长期表现得出不同的结论。这一点对发展中国家尤为明显。Ahmand-Zaluki，Camppbell Goodacre[9]发现依赖于不同的测量方法，1990年到2000年马来西亚的IPO甚至出现长期强势现象。 我国学术界对我国股票市场是否存在IPO长期表现弱势现象有争议。表1是我国IPO长期表现的研究成果。从样本选取来看，样本区间从20个月到11年不等；样本股票有沪深A股、两市A股加B股、沪市A股加B股等；研究方法有单一采用CAR、BHAR、WR、CAPM、Fama-French三因素模型方法或者多种方法对比综合分析；对于收益调整的基准，有的采用市场指数收益，有的采用配比组合收益。由于衡量长期超常收益所使用的样本区间、方法、收益调整基准选择的差异，不同学者对我国IPO长期表现出强势还是弱势存在不同的看法。 表1 我国IPO长期表现的研究成果 Table 1 IPO long-term performance researches in Chinese market 作者