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第九章 比例估价模型 比率估价法的类型 第一节 市盈率估价法 一、市盈率估价法的形式（一）稳定增长公司的市盈率 稳定增长增长公司股权资本的价值： 因为 DPS1 = EPS0 * 红利支付率 *（1+gn） （ 红利支付率是当年支付率） 所以 整理后可得市盈率 如果市盈率用下一年的预期收益来表示，则 而r=Rf+β（Rm - Rf）带入上式亦可求出。 （二）高增长公司的市盈率 运用两阶段模型计算公司股权资本的价值： g = 前n年的增长率 r =前n年的股权资本要求收益率 Rp =前n年的红利支付率 gn =n年后的永续增长率 rn=n年后的股权资本要求收益率 Rpn =n年后的永续红利支付率 整理后可得市盈率 可见市盈率与高速增长和稳定增长阶段的红利支付率正相关； 与风险程度（通过贴现率 r 体现）负相关； 与预期盈利增长率正相关。 对于红利支付额远低于实际支付能力的公司，红利支付率可以用股权自由现金流与盈利额的比率来代替。 另外：假设红利支付率不变，则 P0=ESP0 * Rp/(k-g)[(1+gn)-H(g-gn)/2] 亦即 P/E= Rp/(k-g)[(1+gn)-H(g-gn)/2] 其中H 为高速增长时间长度。 二、市盈率在投资策略方面的运用 （一）通过比较市盈率和预期增长率，来确定公司股票价值是否被低估或高估 1、比较市盈率和增长率的数值。若市盈率低于增长率，则股价被低估；反之，股价被高估。 2、求市盈率和增长率的比值。若比值较小，则股价被低估；反之，股价被高估。 （二）运用这种比较法的前提条件： 1、各公司高速增长阶段的期限长度相同； 2、各公司具有相同的风险 三、市盈率估价法的评价 1、优点： 将公司的股价和当前盈利状况联系在一起，易于计算和理解，使股票间的比较直观； 市盈率可以作为公司其它特征（如风险、成长性）等的代表。 2、缺点： 当每股收益为负值时，市盈率就没有意义（可以通过收益正常化部分解决这一问题）； 对于周期性的公司，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变化，但价格反映的是投资者对公司未来的预期，因此会产生市盈率在不同时期的大幅波动。 市盈率反映了市场中投资者对公司的看法。但当市场对所有股票的定价出现系统错误时，市盈率法难以提供客观、准确的信息提示。 四、市盈率的几种变化形式 1、价格/FCFE比率 由于会计利润的计算存在着严重的人为因素，所以考虑用FCFE替代会计利润。 根据两阶段模型求股票价值的公式，可得： 2、公司价值/公司自由现金流比率 根据公司价值与公司自由现金流（税后）之间的关系，可得： 3、公司价值/公司税前自由现金流比率 进一步可得： 对于资本性支出或营运资本追加额较高的公司，EBIT、EBITDA将远高于FCFF，导致求得的比率比较低。但这种“低比率”并不说明价值被低估。 公司价值/公司自由现金流（税前/税后）方法的优点： 该方法考察了整个公司的情况，对于一个高杠杆比率的公司，此法比仅考察股权资本（只占公司资产的一小部分）更有意义。而从整个公司的价值中减去债务的市场价值，就可以得到公司股权资本的价值。 4、价格/红利比率 运用Gordon 模型可得： 所以稳定增长公司的红利收益率： r 作为公司股权资本的要求收益率，应反映宏观经济和公司微观的整体投资收益。因此 红利收益率 = = （国债利率+股票风险溢价）- 即： 红利收益率- 国债利率 = 股票风险溢价 - 五、小结： 市盈率及其他盈利比率最终决定于现金流贴现模型中决定公司价值的基本财务因素——预期增长率、风险和红利支付率等。由于所处的国家、时间和公司基本因素的不同，各公司的这些比率也有所不同。不能单纯依赖于这些比率对公司直接进行比较。 六 案例（见教材P156-158） 第二节 价格/帐面值比率（PBV）估计 一、价格/帐面值比率（PBV）估计法的形式（一）稳定增长企业的PBV比率 稳定增长公司股权资本的价值： 定义净资产收益率（ROE）为EPS / 权益的帐目价值（BV），则 因此 将 代入上式，则 对于一个稳定增长的公司，当净资产收益率高于股权资本的要求收益率，则股票市场值会高于帐面值；若净资产收益率低于股权资本的要求收益率，则则股票市场值会低于帐面值。 （二）高增长企业的PBV比率 运用两阶段增长模型可得： 用BV0 * ROE 替换EPS0，整理后可得： 从上式