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对限售股份交易方式的初浅想法 上海重阳投资有限公司 裘国根 尹劲峰 内容提要 目前复杂的市场形势决定了研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 限售股份交易方式要尽量避免契约争议 限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金 限售股份交易方式初探 附件一：ETF介绍 附件二：盈富基金介绍 一、研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 目前市场面临考验。自A股市场创立以来，当前市场的严峻只有1994年可比。2006~2008期间的市场与1992~1994期间的市场尽管在许多方面不可同日而语，但我认为至少在三个方面有相似之处： 1）短时间内涨幅和跌幅巨大； 2）2008年和1994年相似，都面临不确定的宏观经济环境，通胀压力和加息压力大； 3）股票供给发生了质的变化。 研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 这里因为主题的要求我们主要关注股票供给的变化，从图表1和图表2不难看出，A股历史上流通市值增加最快的两个阶段分别是1992~1993年和2006~2007年。1993年底的流通市值861亿元比1992年的190亿元上了一个大台阶，同样，2007年底的93064亿元也比2005年底的10630亿上了大台阶。 供给的迅猛扩张，需要需求的相应扩张才能实现供求的总体平衡。1994年和2008年的大幅下跌除了其它因素外，与需求严重落后供给或预期供给的扩张有很大关系。一般意义下，股票市场的可持续需求的培育是需要时间积累的。而2006~2008期间的供给扩张除了市场因素—即股票上涨外，很重要的一个原因是制度因素—即股改引起的大小非和新股发行的全流通。 2008年市场供求失衡的严重程度甚至要超过1994年，因为除了图表1反映的流通市值上台阶增长外，预期流通市值的增长更惊人：股改解决的是存量问题，股改后的新股发行是股份全流通的。 中国A股论市值已是全球第四大市场，仅次于美国、日本和英国 ，很难设想，没有风险对冲机制，这么大的市场如何健康运转。 因此，研究限售股份的交易方式，对A股市场的健康平稳发展显得极为重要和迫切。 二、限售股份交易方式要尽量避免契约争议 作为监管层或交易规则指定者，尽量不要去触及契约争议；股票市场是一个信用严重依赖的市场，一个信用度不被认可的市场最终会严重影响它各方面效能的发挥。 尽可能地探索在新的市场形势下，对限售股东有利的限售股份减持方式—即简单的在二级市场抛售无助于他们的利益最大化，选择新的交易方式对他们有利（至少无害）；最终符合各方利益最大化。 三、限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金 我国A股市场作为一个新兴加转轨的市场，投机力量在整个交易力量中的占比相当高，很多市场行为的表现都证明了这一点，如高换手率、概念题材长盛、权证价值的经常扭曲等。 研究合理引导投机力量，使之一方面为限售股份的平稳减持服务，另一方面又有利于投机者利益的保护和市场投资理念的逐步成熟。 限售股份交易方式和机制还要使其他各类资金，如套利资金、基本面投资资金等对限售股份或它的衍生品产生购买需求。在当前供给占据主导的市场，尽可能地创造有效需求对市场稳定将起到不可忽视的作用。 四、限售股份交易方式初探 在慎重严密的原则下，探索针对限售股份的衍生品建设是一条值得重视的路径: 1、创新型基金 2、券商集合资产管理计划 3、限售股认购权证 1、创新型基金 在大小非的行业分布中，金融业和采掘业占了相当的比重；另外，上证50和180等成分股的大小非也在大小非总量中占了绝对比重。因此，解决大行业和权重股的大小非问题将对整个大小非问题的解决起到至关重要的作用。 图表4 08-10年限售股解禁行业分布 针对大小非和限售股设计创新型基金，可在ETF基金（相关资料见附件1）作文章，选择几个限售股市值大的行业或减持压力大的行业开发ETF基金产品，由基金管理公司和券商主导，基金公司负责产品设计等业务，券商负责发展大小非为ETF的种子资本等业务。也可参照当年港府为减持“官股”成立盈富基金（相关资料见附件2）的做法解决大小非的减持问题。 针对限售股成立的创新型ETF基金等，要在交易机制方面给予一定时期的特殊政策，如允许T+0交易，在未来推出的融资融券业务中给予一定优惠，在股指期货的后期产品开发上也适当考虑这些基金交易者的对冲需求。这样，不仅能吸引相当风险偏好的资金，还能对套利资金产生很大的吸引力。如能形成一定气候，限售股东在出售时肯定会选择效率高和流动性好的基金市场，减轻对股票二级市场的抛压；并能有效引导投机资金和套利资金，增加市场流动性，促进市场稳定。 2、券商集合资产管理计划 鼓励券商开发的主要通过大宗交易市场建仓的集合资产管理计划，并让它在沪深交易所挂牌交易。 3、限售股认购权证 认购权证和认沽权证的原始功能首先是避险功能，其次