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对中长期债券收益率不断走低的思考 烟台住房储蓄银行 迟德贤 前 言 二月份以来，银行间债券市场中长期债券的收益率水平不断走低，引起管理层和市场投资者的广泛关注。不可否认，中长期债券收益率走低是市场力量作用的必然结果，但是如果由于经济体系和债券市场自身的结构性和制度性缺陷等非正常因素引起债券市场价格长期扭曲，则必须引起我们高度警惕。 要点： 1．中长期债券收益率不断走低，已经严重偏离了中长期债券的内在价值，即其均衡利率。 2．在当前银行间债券市场，供求关系决定中长期债券收益率的短期均衡。 3．分析影响供求关系的各因素，反映了当前经济体系和债券市场的一些结构性、制度性缺陷。 取各种对策措施，防止中长期债券市场收益率长期扭曲。 一、银行间市场中长期债券收益率水平的发展变化 第一阶段（1997年6月——1999年6月） 这一阶段是我国银行间债券市场刚刚建立，发展起步的阶段，二级市场现券交易极不活跃，中长期债券的收益率水平主要通过一级发行市场发行利率体现。当时债券发行利率主要是债券发行人定价发行，债券发行人从确保筹集资金和考虑商业银行资金成本的角度出发，确定的债券发行利率与储蓄存款利率保持了较强的相关性，保持了适当的利差水平。在这期间，人民币储蓄存款利率先后五次下调，一年期储蓄存款利率从1997年10月23日前的7.47%一直降到1999年6月10日后的2.25%。中长期发行利率也相应从9.78%（9704债券）到5.5%（9803债券）再到3.2%（9903）债券，基本保持与降息同步。 第二阶段（1999年6月——2002年2月） 这一阶段债券市场建设取得很大的进展：债券发行市场化定价提高了利率的市场化水平，债券二级市场交易相对活跃，随着债券期限品种的丰富，收益率曲线初步形成。这一时期中长期债券收益率水平主要随利率预期的变化呈波动变化的特征。 以7年期国债为例： 1．1999年6月10日第七次降息后新发行的9903国债收益率为3.2%。 随之发行的9905、9908等一些中长期国债收益率也在3.2%—3.3%的水平。 2．2000年以后，由于市场对连续降息后未来提高利率的预期增强，中长期债券市场收益率水平随之提高。2000年8月发行的000006国债利率为 3.5%，2001年6月发行的010005国债利率为3.71%。 3．2001年下半年特别是9●11事件以后，受国际国内宏观经济形势的影响，降息预期再次占据主导地位，中长期债券收益率再次走低。到2001年底，7年期国债二级市场收益率水平下降到约3%的水平。 第三阶段（2002年2月至今） 以2002年2月21日人民银行人民币存贷款利率为契机，银行间市场中长期债券收益率呈现加速持续走低的态势。这一阶段债券二级市场现券交易特别是中长期债券的现券交易非常活跃，我们选取几种有代表性的债券的市场收益率走势图说明这一情况： 010005国债（7年期） 2、010011国债（20年期） 这一阶段中长期债券收益率下跌表现出以下几个特点： （1）收益率下跌幅度大。中长期债券收益率平均下降了100BP以上，远远超出了降息幅度，何况降息因素大部分在此之前已经被市场消化。 （2）收益率持续下跌，一再破位下行，超出了绝大多数市场机构的预料。一级市场与二级市场呈轮动效应，交替推动市场收益率下跌。 （3）收益率曲线收窄，同以前相比变得更加平滑。中长期债券收益率的下跌幅度大于短期债券，到目前为止待偿期在7年左右和20年左右的国债与待偿期1年左右的国债利差分别为20BP和80BP左右，而二月初分别为40BP和140BP左右。下图是2月1日和5月31日的银行间债券市场国债收益率曲线比较。 图-1：2月1日国债收益率曲线 图-2：5月31日国债收益率曲线 二、对当前中长期债券收益率水平的判断 （一）期限结构分析 中长期债券的长期均衡利率，也就是其内在价值由期限结构决定，其短期的市场收益率由供求关系决定。通过运用期限结构理论这个分析工具，能够判断中长期债券的均衡利率，进而判断市场收益率对均衡利率的偏离。 期限结构理论包括三种主要的理论：（1）利率预期假说；（2）流动性补偿理论；（3）市场分割理论。这三种理论各有侧重，现在一般认为长期债券利率由对未来短期利率的预期和流动性升水共同决定。即长期债券利率等于该债券到期前短期利率预期的平均值加上该种债券的流动性升水。 int = [it+it+1+it+2+…+it+(n-1)]/n+knt （公式一） 其中，int 为长期利率，it为即期的短期利率，it+1、it+2、…it+(n-1)等为以后各期的预期短期利率，knt 为流动性升水。 如果市场存在远期利率，则以后各