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Topic 3利率市场化与资产价格 楼迎军 浙江工商大学 2014.6.8 诚 毅 勤 朴 Since1911 MBA课程《投资与理财》 丰裕的起源 《繁荣的背后：解读现代世界的经济大增长》(Bernstein) 18世纪之前的世界人均GDP增长总体而言可谓一潭死水，经济增长的历史性分水岭大约出现在19世纪20年代 (Maddison) 数字上的差异催生了问题：这一切究竟是如何发生的? “四位一体”的解释框架 财产权、科学理性主义(或科学方法)、资本市场、交通和通信技术的改善 浙江工商大学金融学院 两个双轨制的现实 利率双轨制 受管制的存贷款利率 VS. 更市场化的民间借贷利率 4月温州民间融资综合利率平均为21.58% 养老双轨制 机关与事业单位人员 VS. 企业人员 企业退休人员比政府机关和事业单位同等资职退休人员的退休金低两至三倍 三个主题 利率管制是造成当前中国宏观经济失衡的一种重要诱因 利率管制的奥秘：一个解释中国三十年经济增长的视角 利率市场化是当前中国经济金融的转型理想与政策现实 1 2 3 储蓄动员靠（实际）利率？ 理想状态：在一个充分竞争的有效经济体中，长期平均实际利率应该与长期平均经济增长率基本持平 很多发展中国家为了保证公共部门以低成本来支配经济资源，降低政府的赤字财政成本和通货膨胀，采取“金融抑制”政策，其平均实际利率明显低于GDP增长率，将利率压制在远远低于均衡利率之下，扭曲了资本市场 只有利率市场化才能刺激储蓄动员，而金融抑制的结果会造成整体的储蓄和投资不足，降低经济增长率（麦金农和肖，1973） 中国是金融抑制最深的国家 实际利率低于GDP平均增长率8个百分点左右，中国不是依靠提高存款利率来动员储蓄和推动经济增长的 存款实际利率与GDP增长率（1985-2012） 中国是储蓄率最高的国家 中国是利率抑制最深的国家，但并没有象麦金农和肖所预料的那样发生储蓄和投资不足 /WBOS/default.aspx?DatasetCode=REFSERIES 为什么中国的储蓄率这样高？ 可能的主要原因： 持久收入的稳定预期 社会保障缺失导致的预防性储蓄偏好 投资机会有限 主要的表现： （名义）存款利率对储蓄存款缺乏弹性，证实商业银行和分支机构形成的网络在动员储蓄中起到显著的作用 银行主导型的金融结构对直接融资和证券市场的抑制，从而扭曲了中国的资本市场 中国经济增长是否靠储蓄？ 动员尽可能多的储蓄就成为经济发展的前提；居民储蓄存款的快速增长是支持经济增长的关键。 高储蓄率与经济货币化 过去10年中国的M2/GDP比率始终全球最高，接近190%。2013年3月M2首次突破了100万亿，而2012年名义GDP仅增长7.7%，2014年4月M2为116.88万亿，同比增长13.2% “我国确实面临货币存量过多的问题，但货币存量不是现金，它的主要创造者是银行而不是央行。因此降低货币存量就要优化融资模式，减少间接融资比例，扩大债券市场和资本市场的规模。”（李稻葵，2013） 从过去的30年看，中国极速的货币化进程，是政府得以统领经济改革不断向前的很重要的因素 利率管制的两个“好处” 对银行而言，由于存款利率低于市场均衡水平，银行只要增加存款就可以获得租金（rent），因而寻求新的存款来源以扩大租金的激励是储蓄大战和网点大战的主要诱因 对国家而言，在利率管制的情况下，只要维持正的实际利率，就可以通过租金创造激励银行等金融机构扩大规模以动员储蓄和促进经济增长，并不需要利率自由化 但问题是：改革开放30年以来的利率压制政策到底有没有导致中国经济运行风险的累积？ 在中国，“金融抑制”不是反映在储蓄和投资不足，而是反映在宏观经济结构失衡 利率压制是一把双刃剑 应该说，政府人为的使利率偏离市场均衡水平，虽然能通过租金创造刺激金融机构发展，但是其代价是金融体系效率的降低，并可能引发金融腐败和风险 当金融发展到一定程度，其主要任务不再是金融机构的建立和扩张，而是提高金融体系的效率和稳定。这时如果仍然实施利率管制，则可能会对金融发展和经济增长带来不利的影响（彭文平，2003） 实际利率与经济增长率之间存在差距的时间越长且差距越大，不稳定风险就越高（欧洲银行理事，斯马吉，2011） 三个主题 利率管制是造成当前中国宏观经济失衡的一种重要诱因 利率管制的奥秘：一个解释中国三十年经济增长的视角 利率市场化是当前中国经济金融的转型理想与政策现实 1 2 3 一、高储蓄率压抑了国内消费 理想状态：实际利率是储蓄（投资）与消费的“宝瓶口” 预防性储蓄偏好造就过高的当期储蓄率，倒逼当期消费规模，居民消费占GDP比重很低（2012年约为35%），处于世界最低水平，导致产能大量过剩 中国所要解决的问题 ，是如何让人们把该花的钱花出去，诱导社会进一