定向增发流程课程.docVIP

激励与约束 向上市公司管理人员的定向增发(沈晗耀等) 激励与约束向上市公司管理人员的定向增发沈晗耀 何振建 李天栋 薛斐一定向增发的界定及其必要性  一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购,在美国,定向增发又可以被称为私募 (private placement),是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式(public offering)而言 的合格的机构投资人,私募的载体也包括股票,所谓的定向增发都是为了解决相关的问 题所作的一些政策性安排,供其认购,营 销或技术等各方面的关键人员  针对上市公司管理人员定向增发有其现实必要性,这主要是产权制度残缺导致激励机制不完善 以及缺少相应的约束的结果;而美国的股票期权在强调激励的同时忽略了约束,导致激励与约束的不对称,同样恶化了公司治理结构, 目前主要是建立管理人员激励基金的方法,即在税后利润中提取一定的比例成立激励基金,通过该基金对管理人员进行激励,成本 高,且当税后利润变化较大而按固定比例提取存在着对管理人员激励不足的问题,此种现象尤其存在于调整发展企业和高科技企业中,因而该方只部分适于稳定型的 企业效性问题和内部人控制问题而在中国并不具有 适用性,可以通过设计适合中国资本市场和上市公司的定向增发方案,以此对美国式股票期权方案进行改进,变单向激励型为激励约束对称型,从 而更好地改善公司治理,发挥激励的作用,而且能在现行制度框架下改善委托-代理关系,从而提高公司的治理绩效 二定向增发的流程  定向增发的实施分为三个步骤:一是由董事会聘请外部中介机构,由外部中介机构根据公司所处行业 增发实施方案,报股东大会讨论审议 大会通过后就定向增发个案报中国证券监管委员会审批 三定向增发的上市公司必须满足的条件  定向增发的上市公司必须满足下列条件:( 1)盈利能力加权平均净资产收益率不低于6%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%;(2)稳定的现金流 营所得现金净收入/流动负债/税后利润等要符合一定条件,还应具备相关法律所规定的其他条件定向增发作为激励 与约束的上市公司要同时具备上述条件,一方面可以提高增发门槛,管理人员要想获取公司成长的收益,必须达到一定条件才行,这使定向增发方式的实施成为一种 对管理人员的激励,并且充分考虑了中国资本市场的非有效性,避免了亏损公司的管理人员在公司亏损的情况下通过炒作概念等手段获取资本溢价收益 四 (一)设立信托投资基金  在具体的运作上,需要一独立于上市公司的机构,它具有信托投资基金的性质,可以是新成立的信托投资基金,也可以委托已有的信托投资公司承担职责  这一信托投资基金是为针对上市公司管理人员定向增发服务的,因而有比较独特的制度安排( 1)作为增发对象的上市公司的管理人员与信托投资基金之间是一种比较特殊的委托-受理关系,上市公司是委托人,信托投资基金是受托人,管理人员则是受益 人,就是说上市公司以其管理人员为受益人与信托投资基金设立信托,并界定信托投资基金公司的职责与义务(2)信托的对象是上市公司针对其管理人员定向增 发的股权,信托投资公司拥有股票的所有权,但由这些股权产生的所有收益则由管理人员享有;当符合行权条件,股票所有权转由管理人员拥有 (3)信托受益人的管理人员并不能在即期获得全部收益,而是有期限及阶段等方面的要求 这样的制度安排有几个优点  ( 1)规避经营层持股的规定,上市公司管理层持有的股票在他们任职期间不能流通也不能转让,只有在他们离职6个月后才能流通 衷在于限制内部人行为,但不利于激励管理人员,股票的市场价格本身就可能包含了市场对他们管理经营的认同,他们的离职可能对市场造成负面影响,而 他们离职以后的局面将由市场对继任者经营状况的期望决定,就是说,他们要承担继任者的一部分成本;另一方面,他们从持有股票中获得的收益是对其贡献的回 报,这种回报体现在当期的股价与他们的购买价之间的差额,如果当期是在他们离职之后,那么当期价格也不能充分反映他们的贡献,起不到应有的激励效果  通过设立信托投资基金可以解决这一问题首先,股权由信托投资基金持有,就不受《证券法》关于管理层持股的限制,只要符合证监会对战略投资者的规定即 可,信托投资基金在符合规定的情况下既可以获得分红,也可以获得股票价格升高带来的资本利得,因为管理人员要在满足一定期限的条件下才能获得 收益,因而带有期权的特征,有较强的激励作用,但又对管理人员的内部人动机和行为有很强的制约作用  ( 2)避免串通和操纵股市,管理人员在没有严格约束的条件下能够利用内部人的信息优势为自己谋取利益 信托投资基金不论在名义上还是在实