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资本稀缺与繁荣深化  A股市场2008年投资策略报告 历史观点回顾 中国经济长期繁荣的动力-老框架，新视角 本报告核心观点 主要内容 主要内容 主要内容 主要内容 大盘股将成市场主导，股指期货更添配置价值 以大为纲、以增为目；虚为实先、虚实结合 2008年行业配置：“招商99金股”组合 2008年行业配置：“招商99金股”组合 2008年行业配置：“招商99金股”组合 谢谢大家! 欢迎交流！ 理性泡沫：群体性的理性预期和理性行为导致的可维持的泡沫状态 理性行为并不排斥理性泡沫：资金面足够宽裕时，定价权在预期最乐观的投资者手中 非理性泡沫：群体性的非理性预期和非理性行为导致的不可维持的泡沫状态 非理性行为：过度自信、从众心理与羊群行为、正反馈交易 蓬齐过程（或庞氏骗局） ——行为特征决定泡沫性质！ 行为特征决定泡沫性质 非理性行为受到严重打击 非理性泡沫局部存在于绩差重组股和新股上，然而提高印花税瓦解了绩差重组股的炒作基础，近期新股定价也已开始急剧回归——中国石油的惨痛教训 今年新入市投资者中有相当比例处于亏损状态；“股市遍地是黄金”、“一买就赚”的非理性预期和“大家买我也买”、“死了都不卖”的非理性行为受到严重打击 理性行为仍占据市场主导地位 基金开户数激增，普通投资者积极寻求专业理财而非盲目入市 监管加强使基金整体仓位仍较低，尚未出现群体性的羊群行为 估值仍是机构投资决策的首要考虑 ——即便是编制“中国神话”，依据PEG的原理，30%长期增速也能支持30倍的动态估值 H股估值大幅上升，境外投资者开始被动接受高增长下的高估值 对中国人寿H股的评级从18元集体看空转变到40元集体看多 市场活跃度上，提高印花税之后成交量随市场走高反而持续缩减，显示投资者持股心态非常稳定，投机狂潮中的高换手特征并未再现 媒体舆论上，关于高估值和泡沫的惊叹、怀疑与始终不断，但关于经济繁荣和盈利高增长可持续性的讨论、思考与认可则在增加 盈利超预期增长：不是非理性导致的乐观，而是过度理性导致的谨慎！ 我们观察到群体性的非理性行为了吗？ 盈利超预期增长：“均值回归”的困扰 盈利超预期增长 沪深300指数07、08年盈利预测一年以来至少分别上调50%和60% 假如07年初即可预测招行08年盈利1.4元，则当时16元股价毫无泡沫 动态估值仍相对稳定 5000点时08、09年预测PE约25、20倍，与年初对07、 08年的动态估值相比几乎没有变化 盈利超预期增长：“均值回复”的困扰 “均值回复”的困扰 盈利加速增长期，投资者倾向于依赖原有的框架做出盈利增速将回复到历史平均水平的判断 近一年来，不论短期盈利增速多快，对沪深300指数远期盈利增速的预期一直保持在30%左右 ——反应不足！ 盈利增速 时间 2005 2006 2007Q1 2007H 2007Q3 2007Q4 2008 100% 50% 30% 不同时点的盈利增速预测 实际盈利增速 历史盈利增速均值 “盈利超预期增长” “均值回复”思路的困扰下的上市公司“盈利超预期增长” 资料来源：CEIC，招商证券研发中心。 盈利超预期增长并未结束 三季度增速下降 基数效应和盈余管理使盈利增速明显下降，但仍略高于预期 但盈利超预期增长并未结束 通胀下利润增长仍处扩张趋势 大非解禁、税改、股权激励、整体上市等因素使08年业绩释放动力才将达到顶峰 投资收益的可持续性：联营公司贡献占比30%，寿险股投资收益可持续，变现持股或短期投资的收益在牛市阶段也可维持，且提供必要的融资 盈利上调将提供15%的动力 目前08-09年33%和23%的盈利增速预测应有机会分别上调到40%和30% 采用F-O 模型测算各国股市特定时点内在投资价值和泡沫程度并比较 F-O 模型：注重价值创造而不是价值分配 A股泡沫绝对规模和相对规模远小于1989年的台湾和日本股市泡沫，也小于2001年的中国股市泡沫 敏感性分析表明，通过完善公司治理以降低权益资本成本，鼓励股权融资、资产重组与资产注入以改善公司质地并支持增长，将由助于提高盈利能力并降低泡沫度。 泡沫有所加大，仍属理性范围 分股本 大盘股（总市值占比80%） ：34.30% 中盘股：80.02% 小盘股：88.50% 分行业 金融业（总市值占比34.77%）：25.05% 制造业（占总市值28.78%）：45.53% 基础（充分条件）：居民入市潮将继续加速 如当时乐观预期情景所示，城镇家庭入市比例刚从06年10%扩张到07年20% 1.3万亿开户数=6千万投资者=4千万入市家庭=2亿户城镇家庭入市比例20% 在收入加速增长刺激下，08年城镇家庭入市比例应将由20%向50%加速扩张 QDII和港股直通车的分流实际上非常有限 预计居民