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第一篇 基础理论篇?第八章 套利定价理论 资本资产定价模型（CPAM）要求使用市场证券组合，而实际上市场证券组合是不可观察到的。我们曾学过：市场证券组合（market portfolio）必须包括市场上所有的资产。但现实中几乎没有一种能够满足这种严格的条件。 套利定价理论是建立在这样的概念之上的：套利机会并不存在很长的时间。当套利机会存在时，只有少数先知先觉者可能利用这种机会取得利润，并把价格推回到均衡价格的水平。 8.1套利定价理论 对套利机会（arbitrage opportunity）这一概念的加深了解——如果投资者能够发现出这样一种投资：其未来收益为正值并且初始投资为零，那么这一投资者就抓住了套利机会。 假如：你从A银行以5％的利率借入$100，又把这笔资金以6％的利息率存入一家完全保险的B银行。显然，在t0时刻，你的初始投资为零；在t1时刻，你获得1美元的利润。这样的交易环境，这就是套利机会。（表8.1 ） 如果你以5％的利息率借入无限的资金，并以6％的利息率借出，那么你获得潜在利润将是无限的。这无异于你拥有一台“造钱机器”（money machine） 。 表8.1 银行利率的简单套利举例 定义：如果存在一种金融条件，使其净投资为零并能赚得正值收益，即可以获得套利利润，获得这种利润的金融交易也就被称为套利交易（arbitrage transaction）。 更现实一些的例子，也是对套利定价理论（APT）的导出非常必要的例子，则是证券的卖空。当投资者卖空某种证券时，他们卖出的是他们并不拥有的股份。卖空（short selling）的过程如下：投资者从经纪人手中借入股分，并把这些股份在市场上卖出，得到出售款项。在某一未来日期，这名投资者必须在市场上购入这种股票，以补回借入的股分。 表8.2 投资损益（每股都以$100交易） 表8.3 卖空的套利利润 定义：当股票价格使套利利润不存在时，每种证券的均值收益和风险之间存在线性关系，这是套利定价理论（ATP）主要结论。 ?指数套利困难重重，投资者奋起力争 董事会主席John Phelan昨天说，他可能会支持联邦立法者在股价动荡期间推迟程式交易（program trading）。指数套利是程式交易的一种普通形式。在通常的操作中，指数套利使用的是一些相当基本的方法：在两个处于不同地点的市场，同一交易标的物的交易价格不可能在长期内存在较大不等的交易。在指数套利中，标的物是标准普尔500指数，它的价格通常在芝加哥的期货市场和纽约股票市场之间进行比较来确定。为了从指数套利机会中获利，一些在纽约市场上拥有标准普尔500指数标的物的人会把它抛出，并在芝加哥市场上补进更便宜的标准普尔500指数标的物。 随着越来越多的管理者运用指数套利策略，市场之间的微小机会将会减少，并将最终消失。目前机会的出现，是因为执行买入或卖出组成标准普尔500指数的那些股票的程序要比在期货市场上的交易更为繁琐。 由于自身的原因，指数套利将变得越来越有效，这也使它越来越获利。价差（spread）将变得很小。这使得投资者选择哪一个市场进行投资已变得无关紧要——套利将使投资者难以获得任何短暂的利润。 ——选自J.Thomas Allen的文章，见1989年11月2日的《华尔街报》。 二、套利定价理论的假设基础和风险——收益关系 构成套利定价理论（APT）的基础假设有： 1. 收益率由某些共同因素及一些公司特有事件决定。这被称为收益产生过程（a return-generating process）。 2. 市场中存在大量不同的资产。 3. 允许卖空，所得款项归卖空者所有。 4. 投资者偏向于获利较多的投资策略。 根据套利定价理论，在某一给定时期，比如1个月中，证券i的收益率Ri可由下面的公式得出： （7.9） 其中Ri指证券i的收益率（i=1,2……n）,I指产生收益Ri的素的价值（也即某些指数的百分比变动），E（I）是这一因素的均值。因为只有一个因素被包括进来，所以称它为单因素模型（one-factor model）。是度量由I变动引起的Ri变动敏感性的系数指标。指公司特有事件，即与直线的偏离，这是公司特有的；也就是说，当所有的公司都受相同因素I的影响，每一公司都有不同的