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第二章 企业并购估价 内容安排 第一节 并购目标公司的选择 第二节 企业并购的估价方法 一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司 第二节 企业并购的估价方法 一、成本法 成本法---净资产价值法 成本法---清算价值法 成本法---重置价值法 成本法的评价 二、市盈率法 市盈率法的评价 三、换股估价法 三、换股估价法 三、换股估价法 三、换股估价法 三、换股估价法 例：A公司要收购B公司，两公司并购前相关资料如下表所示。并购后能带来协同效应即增加200万利润，且并购后市盈率不变，保持在20，计算最佳换股比例区间。 三、换股估价法 第三节 贴现现金流量估价法 第三节 贴现现金流量估价法 股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型 股权自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 * 1.掌握并购目标公司的选择； 2.掌握企业并购估价的方法。 企业并购估价的方法 教学目的与教学要求 教学重点与教学难点 发现目标 公司 审查目标 公司 评价目标 公司 第一节 并购目标公司的选择 利用公司自身的力量 利用公司外部力量 投资银行 商业银行 财务顾问公司 1.出售动机的审查 2.法律文件方面的审查 3.业务方面的审查 4.财务方面的审查 5.并购风险的审查 （1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险 并购估价的对象不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能够为并购企业所带来的价值增值。 并购后目标企业是否继续经营 市 盈 率 法 贴现 现金 流量 法 换 股 估 价 法 期 权 法 成本法 清 算 价 值 净 资 产 价 值 重 置 价 值 否 是 1.理论基础：替代原则 2.假设基础：企业价值=资产的成本之和-负债 3.特点：主要考虑的是成本，忽略企业的收入 和支出 目标企业的价值= 目标企业的资产总额-目标企业的负债总额 目标企业的价值= 目标企业清算或破产时资产的可变现净值 目标企业的 最低估价 目标企业 负债 目标企业的价值= 资产 损耗 - 目标企业资产 的重置成本 - 适用于以获得资产为动机的并购 优点：数据客观 缺点：以历史角度考虑企业价值，忽视企业 的未来； 认为整体的价值等于构成要素价值的 简单加总。 根据目标企业的收益和市盈率评估目标企业价值。 确定目标 公司收益 设定 市盈率 评估目标 企业价值 二、市盈率法 市盈率法----确定目标公司收益 1.剔除非正常项目对收益指标的影响； 2.目标企业最近一年的收益指标与评估直 接相关； 3.目标企业最近三年的收益指标更为合适； 4.应该注重目标企业并购后的收益指标。 市盈率法----设定市盈率 市盈率的选择： 1.并购时目标企业的市盈率； 2.与目标企业具有可比性的企业的市盈率； 3.目标企业所处行业的平均市盈率。 市盈率法----评估目标企业价值 优点：简洁易行 缺点：1.收益指标的选择具有一定的主观性； 2.市盈率标准难以确定。 1.适用范围：并购通过股票进行； 2.任务：确定一个换股比例； 3.换股比例：换取一股目标公司的股份所需付 出的并购方公司的股份数量： 4.换股比例确定原则：并购后的股票价格至少 大于等于并购方和目标公司的股票价格。 假设a公司为并购公司，b公司为目标公司，并购前后市盈率不变，则： 对于并购公司a来说：Pab≥Pa 当Pab=Pa时，ER即为最高换股比率 对于并购公司b来说：Pab·ER≥Pb 当Pab·ER=Pb时，ER即为最低换股比率 10 16 股价 800万股 1000万股 股数 400万 800万 净利润 B公司 A公司 1.基本原理：假设任何资产的价值等于其预 期未来的现金流量的现值之和。 2.基本公式： 注意：i是指与预期现金流量相对应的贴现率，即i能够反映预期现金流量的风险。 3.现金流量：贴现法使用的是自由现金流量，自 由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的 管理者可以自由支配的剩余现金流量。 4.自由现金流量构成：债权人、优先股股东、普 通股股东等利益相关者的自由现金流量。 5.贴现现金流量法的类型： 股权自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型 一、预测股权自由现金流量（FCFF） 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量。反映企业普通股股东对企业现金流量的剩余索取权。 二、估算贴现率 与股权自由现金流量对