金融产品设计与创新之五综述.ppt

国内结构化金融产品实例 长盛同庆基金 长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金（以下简称“长盛同庆”）是由长盛基金管理公司管理，于2009年5月发行设立的国内第一只可分离交易基金。 与分级基金类似，该基金自设立后自动分离成为具有固定收益特征的A级（以下简称“同庆A”）和具有财务杠杆特征的B级（以下简称“同庆B”）两个独立交易的子基金。由于采取了按比例自动分离交易的方式，长盛同庆有效地解决了不同级别基金之间收益与风险匹配的公平性，使得其发行及上市之初的定价问题相对一般分级发售基金更为简单。 作为目前封闭式基金市场上规模最大的交易品种，长盛同庆B在市场流动上拥有无可比拟的优势，适合于资金量较大的投资者配置需求；同时，简洁鲜明的收益特征又使得长盛同庆阶段性相对收益表现更为连续也更易突出，适合于投资者进行中短期战术性交易。我们建议投资者重点关注长盛同庆A和B，针对不同需求组合持有或把握阶段性交易机会。 但是由于固有的分级结构特征，对于同庆A或者同庆B特定级别持续交易而言，鲜明的收益特征使得传统的简单的折溢价率难以对其进行较为准确的定价，因此在选择或组合投资于同庆A和同庆B时，需要对长盛同庆及其分级基金的风险收益特征进行分析，对各级基金进行定价并结合当前市场特征，分析相应的投资策略。 一）长盛同庆风险及收益特征分析 长盛同庆可分离基金实质上也包括了整体资产及分级清算两个层面意义上三种不同风险收益特征类型的基金。 在第一个层面上，也就是长盛同庆是与传统基金相似品种。在设立的前三年，采取封闭运作的形式，与普通封闭式基金相似，在封闭期内基金类别资产配置比例限制更为宽松，封闭期内股票投资占基金资产的比例可以达到60%~100%，债券投资占基金资产的0%~40%。 封闭期后转化为标准股票型基金，股票投资占基金资产的比例为60%~95%，债券投资占基金资产的5%~40%；现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。其中，权证投资比例占基金资产净值的比例不高于3%。 在封闭期内，整体基金长盛同庆的折溢价率可以与期限相近的股票型封闭式基金进行类比，考虑到分离交易满足了不同类型投资者的偏好，一般而言通过分离交易可以获得一定的溢价。从国外的分级基金实证数据而言，分级基金的折价率较普通封闭式基金低1~5个百分点左右。这与现实市场条件下优化资本结构会增加企业价值是同样的原理。 二）长盛同庆A及同庆B风险及收益特征分析 在第二个层面上，即是由该基金成立后上市交易时自动按比例分离成为的两个风格迥异的分级：零息优先级——长盛同庆A，以及普通级——长盛同庆B。其中长盛同庆A与长盛同庆B为长盛同庆按照2:3自动分离交易。 同庆A和同庆B简介 长盛同庆基金整体运作等同于一般股票型基金，但收益将在同庆A和同庆B之间不同分配，使得同庆A低风险低收益，而同庆B高风险高收益，同庆A和同庆B可以在市场上分离以各自交易代码交易，能满足不同风险收益偏好的投资者需要。按照长盛同庆基金资产及收益分配规则，在封闭期末对同庆A与同庆B单独进行基金份额净值计算。 级别名称 特征 普通级 （ordinary/ capital shares） 到期一次支付，获得其它级别支付后剩余基金财产的全部权益 零息优先级 （zero-dividend preference shares） 期间不支付红利，基金清盘时可获得约定数额的单位价值 图表1 同庆A与同庆B分级特征比较 其中长盛同庆A具有类似参与条款，因此其收益特征与含有期权的债券较为类似。从收益特征上看，可根据封闭期内整体净值表现的不同分为两个区间： 第一个区间：封闭期内整体基金长盛同庆收益在60%以下，长盛同庆A享受优先清算权利，其收益和本金由长盛同庆B以自身全部资产担保，收益类似于年收益率5.6%的零息优先级信用债收益。在这个区间收益与普通信用债券较为类似，价格波动较小。 第二个区间：封闭期内整体基金长盛同庆收益超过了60%，长盛同庆A参与条款生效，可以参与分享整体基金净值增长率60%以上超额收益的10%。在这个区间，隐含参与期权将生效，长盛同庆A的净值波动及价格波动都将放大。 采用Monte Carlo模拟法可以对长盛同庆A到期价值进行模拟计算，以综合评估内在违约风险、期权价值。从模拟违约风险上来看，长盛同庆A与AA级企业债较为接近，从收益率水平来看高于AA级，具有一定的吸引力。 长盛同庆B是典型的普通级封闭式基金，获得长盛同庆A支付后剩余基金财产。与有财务杠杆的普通股类似，长盛同庆B承担长盛同庆A优先支付的义务。如果市场状况不佳的情况下，长盛同庆B应优先满足A的本金及基准利息支付，同庆B将承担整体基金全部损失，下跌幅度