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告别A股高估值时代 上海重阳研究与投资部 2008.3.29 问题的提出 常用的估值方法 绝对估值：DDM、FCFE、DCF 相对估值：PE、PEG、PB、EV/EBITDA 戈登模型：P=D1/(k-g)=E1b/(k-g)；P/E1=b/(k-g) 国内用PE、PEG估值较为常见 PE：A股高估长期存在 PEG：A股的高估值很难用高增长解释 中国：用三年的平均复合增长率进行平滑之后，1996年以来A股的PEG都在2以上； 直到2003年以后PEG才回到1.25之下。目前指数虽然回落，但整体的平滑后PEG在2月份仍有1.57。 美国：2005年以来美国股市的PE为17、18倍，而美国经济的平均增长率在2.5%左右，有分析师预测美国上市公司的平均净利润增长率未来3年内为16%，平滑PEG基本在1左右。 更直接的例子：A+H公司的A股溢价 单个标的物的高估→整个市场的高估 在可比较的时间中，A股绝大部分时间溢价于H股。 代表性：含H股的A股占据A股总市值的55.67%（截至2008.3.21）。 解释A股高估值的多维视角 （一）供需总量失衡 （二）资本成本差异 （三）市场投机氛围浓厚 （一）供需总量失衡 供给角度 股权分置 融资制度缺陷 供给因素 股权分置 融资制度缺陷 影响供给因素之一：股权分置 影响供给因素之二：融资制度缺陷 需求因素 国内A股缺少充分的可投资替代品，A股投资者需求价格弹性较低，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格。 （二）资本成本差异 （三）投机氛围浓厚 表现： 新股、题材股等被恶炒 “壳资源”价格高企 换手率偏高 原因： 投资者结构不合理 监管体系等不健全（信息披露制度等） 上市公司分红派现率低 新股屡被恶炒 我国换手率远高于其他国家 其它新兴市场情况 未来2-3年：支撑A股高估值的因素行将消失高估值时代或将结束 （一）供需角度 供给因素之一：存量股票可流通量增长显著 供给因素之二：增量股票规模可观 需求因素 （二）资本成本差异 制度逐步健全，股权融资成本显著上升 投资渠道多样化，使投资资金的“机会成本”上升，资本成本上升 全球化使得我国资本成本逐渐与国际趋同 （三）投机氛围弱化 投资者结构日趋合理（中、韩对比） 监管体系等日益健全 上市公司长期分红派现机制逐步形成 A股2007年底投资者结构 韩国投资者结构变迁 新形势下的投资策略 （一）新格局下呈现的特征 3.概念题材股的估值下移 基础已发生变化： 市场供给的充分； 对冲机制的完善； 投机能量宣泄渠道的多样化； 投资者结构的变化和理念进化； （二）寻找长期成长的公司 发展前景广阔的行业； 完善的公司治理结构； 领先的公司制度和文化； 一个有战略眼光的灵魂人物； 拥有或正在形成一支强执行力的团队 案例：招商银行——高回报的长期成长公司 NIKE：坚持价值投资，寻找确定的成长 谢谢！ 2.A/B/H价格趋近将是一个不可逆转的趋势 A股高估值的基础已不存在； B股问题的解决也是未来2~3年管理层必须面对的问题； H股折价的原因：A股估值高；在一个以海外投资者为主体的市场，对中国公司的了解度低，中国公司的估值折价（不确定性、旧车交易折价原理） 数据来源：Wind 4.49 1.89 7.69 新华制药 5.24 2.28 10.84 北人股份 5.80 0.98 5.15 东北电气 6.29 1.85 10.55 南京熊猫 A|H溢价 H股价格($HK) A股价格(￥) 公司名称 部分低成长A+H公司比价关系 招商银行A股股价2002－2008年均涨幅34% 招商银行1999－2007净利润年复合增长率46.79% 数据来源：WIND 数据来源：WIND * 数据来源：CEIC HSASP指数 数据来源：wind 需求角度 资金充裕 投资工具有限 资本项目限制 2006年之前我国流通股证券化率不足15% 数据来源：WIND A股IPO、再融资额与总市值比(1995~2007) 韩国股票融资额与总市值比(1988~2007) 数据来源：CEIC 数据来源：WIND 资金充裕：中国一直保持较高的储蓄率，流动性充裕，对投资品需求较大 投资工具有限：资本市场不发达，可选择的投资工具有限 资本项目限制：资金自由流动受到限制，只能投资于回报率较低的国内资产 企业资本成本： 中国股权融资成本极低，导致k较低 社会资本成本：主要是指投资资金的机会成本，国内债券市场不发达，理财观念不普及，选取存款利率为对比依据（见下页图） 资金成本偏低，支撑A股估值较高 我国5