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　 財務數學 　 　 陳宏 國立臺灣大學數學系 郭震坤 國立臺灣大學國際企業學系 一、前言 在短短的四分之一世紀中，能夠發展出一支影響廣泛的應用數學嗎？不必懷疑，有此看法的數學家不乏其人。財務數學（Financial Mathematics，或稱「金融數學」）雖然可說是科學在廿世紀加速演進的結果，但事實上它是特殊時代背景下，機運、努力、加上非凡才情的產物。 雖然財務數學的歷史與實際應用可以回溯到更為久遠之前，例如從十七世紀法國數學家B. Pascal與 P. Fermat創立系統性的方法以計算未來事件發生的機率開始，但財務數學的理論核心可說直到1973年才出現。這一年F. Black與M. Scholes出版了他們著名的「或有求償權」（contingent claims）定價公式，連同交易避險策略、以及或有求償權之價值所遵循的偏微分方程式，可謂財務數學的濫觴。 Black與Scholes如何在歷經種種困難之後，發表他們的經典之作，已經成為現代學術傳奇精彩的一章(見Black（1989）的自述)。同年，R. Merton（1973）亦導出同一公式，並加以延伸。為表彰他們的傑出貢獻，1997年諾貝爾經濟學紀念獎頒予Scholes與Merton兩位（Black已不幸於1995年早逝）。這些貢獻不僅是在學術的創新與發展上，更在人類經濟活動的拓展上，直接或間接地創造了龐大的經濟產值。 或有求償權又稱衍生性金融証券（Financial Derivative Securities）。其中兩種最基本的衍生性金融証券是期貨（Futures）與選擇權（Options）： － 期貨是一個買賣契約，買賣雙方約定在未來某日將交易一種約定商品，且價格事先約定； － 選擇權亦是一個買賣契約，買方在付出一筆權利金之後，具有在未來某日以約定價格購買（此種選擇權稱為「歐式買權」（European call options）），或出售（此種選擇權稱為「歐式賣權」（European put options））一種約定商品的權利。 以上契約中的約定商品稱為衍生性金融証券的「標的資產」（underlying assets）。它們可能是個別公司的股票、股價指數、利率、外匯等金融商品，或是黃金、白銀、棉花、金屬等一般商品。衍生性金融証券的價值即由標的資產的價值變動衍生而來。 在現代市埸經濟中，公司或家計單位常需要選擇可以承擔的風險水準。選擇??由於其契約設計的特性 – 有權利，而無義務，在未來以約定價格購買或出售一種約定商品 – 乃是極為有效的避險工具。但其前提是選擇權必須能夠正確地定價，以作為市埸買賣的參考，否則這個市埸就無法形成，或擴大發展。 Black，Merton與Scholes的選擇權定價公式不僅讓投資者每日在選擇權市埸有交易的依據，它在評定公司股權、投資計劃的策略、保險契約、與保証契約等之價值，亦是良好的工具。而其推導方法所應用的隨機微機分更為財務學引進了新的研究利器。 此外，財務理論亦如其他經濟理論，須由解釋實際資料的能力來驗証。選擇權定價理論在實證方面得到很大的肯定。公認不只在財務學方面，且在所有經濟學領域中，它都是最成功的。 對於衍生性金融證券的定價，事實上1900年法國數學家Louis Bachelier在其博士論文中已作了初步嘗試。雖然後來者對股價與利率的運動有較佳的描述，但基本上對「風險貼水」（risk premium）未能作適當的處理，以致未能有所突破。 以股票作為標的資產的選擇權（稱「股票選擇權」）為例，由於股價的運動是隨機的，股價波動的風險要投資者承擔就須給予適當的報酬，這種報酬就是風險貼水。評價選擇權須要有正確的風險貼水，但雖然理論上對風險貼水可予以嚴謹的定義，在實務中卻幾乎不可能觀察到它。Black，Merton與Scholes的主要貢獻就是指出選擇權定價時，不必用到風險貼水。並非風險貼水消失了，而是它已經存在現有的股價中。而可觀察到的現有股價是選擇權定價公式中的一個重要元素。 隨著時間作隨機變動的股價在數學上可用一種隨機過程（stochastic process）來描述。隨機過程討論隨機變數Xt在一段期間的行為。時間t及隨機變數值Xt均可為連續性或離散性。例如Black，Merton與Scholes採用了「布朗運動」（Brownian Motion）來描述股價動態，它是一種馬可夫過程。所謂馬可夫過程是指Xt，t s，僅依賴Xs，而不依賴任何Xu，u s。 接下來他們應用了一個「動態避險」（dynamic hedging）的觀念。若股價上升$2時，買權的價值會伴隨上升$1，則若一個投資者擁有一股，可賣兩個買權來消除股價漲跌的風險(股價上升$2，其買權部位則下降$2)，這樣的「投資組合」（portfolio）雖然其中的個別証券均有風險，但