电力行业方法分解.ppt

电力行业研究方法;行业部分 公司部分 卖方报告阅读要点 换个角度看电力;行业部分;同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。 ;企业;08年全国不同类型机组发电量构成;火电： 燃煤电厂（华能国际、华电国际。。。。。。） 燃油电厂（深南电） 燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂） 热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运） ;水电： 长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源;核电： 秦山、大亚湾、田湾核电 ;新能源发电： 煤矸石、劣质煤发电（金山股份、宝新能源） 风力（龙源电力） 生物质能 （凯迪电力） 太阳能;纯电网企业 ： ;07年全国两大电网与石化企业资产比较;01～08年华能国际历年成本构成变动情况;水电、核电： 可变成本比例低（核燃料占比仅15%左右） 前期财务费用压力较大，后期现金流充裕 特点：水电近似类资源企业或煤电一体化 未来盈利主要在于对现金流的运用——财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题 ;03～06年大亚湾核电站成本结构 ;4.1发电企业： 目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等 水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等因素大多实行“一厂一价” 未来由市场竞争形成价格是大势所趋 ;01～09年中国销售电价变动情况（元/ Kwh ）;5.1 半周期： 下游用户中有一半是周期性行业——钢铁、有色、化工、建材 ，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用电 业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期;资料来源：中信证券研究部 ;5.2 半公用事业： 电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响GDP和正常的社会生活。以上表明目前行业是较为典型的公用事业 若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊情况下价格干预 ），公用事业属性被大大减弱;火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法 水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究;火电三要素 电价：目前由政府主导 政府政策意图，成本变动、CPI指数、供需矛盾，以及竞价上网等政策因素 未来主要由供求决定 煤价：市场主导，政府指导 煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势 “入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标——涵盖了坑口价和运费变动情况 设备利用小时：供需决定 根据用电需求和装机增速进行综合判断——行业模型（全国、区域） 同时考虑节能调度、小火电关闭等因素 短期增加关注第四要素;发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素;公司部分;火电三要素对业绩的敏感度;公司特点 短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值稳定 “度电成本”[(主营业务成本+期间费用)/年均电量]是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标 梯级调度和开发将增加下游盈利能力 投资策略 短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作;公司部分：水电;DCF 经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大 鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用DCF估值的基础 水电短期业绩主要取决于来水，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故DCF较为适合 P/E 主要依据市场短期波动定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大 长期来看火电行业的P/E估值水平基本与市场相当，说明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约5倍左右 更适用于牛市定价(07牛市电力行业动态估值曾在35～40倍) P/B 主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1） ;行业盈利和股价都在P/B箱体内运行;卖方报告阅读要点;需求预测是关键;需求预测是关键;供给预测要有情景分析;供求决定利用小时;毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标;重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据;重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据;综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数;换个角度看电力;矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。 原来：0.30元/吨 现在：动力煤3-5元/吨；焦煤???8-12元/吨 运输环节的盘剥。 坑口到秦皇岛煤价翻一倍。