政府债券市场流动性应用研究.docVIP

政府债券市场流动性研究 安国俊 （中国人民大学财政金融学院，北京100872） 摘要：政府债务管理的关键是建立具有高流动性的二级市场。影响政府债券市场流动性的因素包括产品设计、市场结构、交易机制、信息披露和税收等问题。提高市场流动性的途径包括交易的竞争性结构，将税收对流动性的负面影响最小化，提高交易信息的透明度，标准化交易和清算操作，市场参与者的多元化，确定核心资产，满足基准债的市场需求，完善回购市场和衍生工具市场的功能，培育机构投资者，充分的市场监管等。 关键词：政府债务管理；债券市场；流动性 作者简介：安国俊，女，财政部国库司高级经济师，中国人民大学财政金融学院博士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 政府债券市场的流动性比较 政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。(turnover ratio ,即交易量/ 上市国债余额) 来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。 发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—Run Issues） 的招投标价差明显窄于老债（Off—The—Run Issues），这表明前者的流动性要高于后者。 表1 各国政府债券市场流动性的比较 加拿大 意大利 日本 英国 美国 买卖价差 2年期 2 3 5 3 1.6 5年期债券 5 5 9 4 1.6 10年期 5 6 7 4 3.1 30年期 10 14 16 8 3.1 余额 285 1100 1919 458 3457 年度交易量 6243 8419 13282 3222 75901 换手率 21.9 7.7 6.9 7.0 22 加拿大 意大利 日本 英国 美国 发行期限数量 7 10 8 5 7 发行期限 M代表月 Y代表年 3、6M，1、2、5、10、30Y 3、6M 1、2、3、5、7、10、30Y 3、6M 2、4、5、6、10、20Y 3M 5、10、20、30Y 3、6M 1、2、5、10、30Y 期限构成：（%） 1年以内含1年 32% 17% 5% 7% 21% 1—5年 29% 32% 8% 29% 62% 5—10年 27% 48% 78% 34% 10年以上 12% 3% 9% 30% 17% 基准债券数量 7 5 1 1 7 % 时间 期限 发行频率 备注 法国 93.2 12.4 2003—03 以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限 一周 德国 28.7 6.0 2003—03 3个月 一月 还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券 荷兰 30.7 15.1 2003—05 3个月, 6个月, 9个月和 12个月 隔周 比利时 31.9 12.1 2003—04 以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限 一周 还发行BTPs, 常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月 意大利 132.5 11.2 2003—03 3个月,6个月, 12个月 一月 可根据需要 增加发行频率 西班牙 38.5 12.4 2003—03 3个月,6个月,12个月和 18个月 一月 芬兰 5.4 9.1 2003—04 1天到12个月 按照需要 希腊 1.9 1.1 2003—03 3个月,6个月,12个月 一季度 资料来源：世界银行 注: 爱尔兰、