关注中国MBO改制的困境——MBO对企业价值影响的实证研究和政策建议.pdf

第一章引言 MBO(Management Buyout)是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公 司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组 本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO译成中文是“管理者收购”、 “经理层收购”或者“经理层融资收购”。MBO的主要投资者是目标公司的经 理和管理人员，或是经理和管理人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非 常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色 变为所有者与经营者合一的双重身份。 从MBO的发展历史及其在制度发达的经济市场里所起到的作用，我们无疑有 理由期望其能在中国发挥应有的作用。可事实情况并不能令人满意，相反，实施 的效果每况愈下，直至造成了大量的国有资产流失，既而政府不得不暂时叫停 MBO。中外MBO发展的状况差别迥异，不得不让我们将其进行比较。诚然，MBO 的理论发源于西方发达国家，这意味着其产生的现实环境是发达的资本市场和规 范的产品交易市场，以及明确合理的经济政策。联系到国内股市屡探新低，企业 假帐行为严重，政治经济体制尚待完善等等因素，我们也容易为国内MBO的困境 找到一个合理的宏观环境上的解释。 本文用比较多的篇幅介绍了国内到目前为止实施MBO的具体情况，尤其是介 绍了一些典型的案例，来说明国内MBO的“异化”程度。相对于国外实施MBO 的主要是规模小的或者面临很大困难的企业，国内实施MBO的企业却大量充斥着 上市公司及国有大中型企业的情况。排除掉宏观经济环境的因素，我们更需要从 微观的角度来分析国内实施MBO的弊端或者说困难所在。 本文试着去建立一个理论模型来更好地从微观角度分析这一问题，改制企业 所有问题的核心在于管理层的行为．所以这个理论框架的构建将以管理层行为为 核心，依据管理层控股数量对管理者的激励．对其他股东权益的基础效应，以及 对风险的控制能力的相关关系，我们建立了这个理论模型，得出管理层收购随着 管理者持股比例的增加会产生权益替代效应，改制公司价值与管理层持股比例有 一个最优选择的关系，所以通过一定的计量实证分析，可以为MBO改制最优选择 提供参考，这位接下来的实证分析提供了良好的理论基础。 本文接着选取了20家来自于不同行业的企业，截取他们改制前后的经济数据进 行比较分析，其分为两个层次：一是通过分析MBO改制企业的价值变动，初步得 出改制企业管理层行为对公司价值的影响是否正面的。二是利用计量工具，寻找 MBO改制企业在约束条件下的最优选择。通过分析，很容易的证明我们当初对中 6 国MBO改制的认识，其是异化了的MBO改制，管理层内部人控制严重是导致经营 管理层效率不高，继而将MBO演变为谋取个人利益手段的源泉所在。从实证分析 来看，在我国对上市公司进行MBO改制，管理层持股比例似乎不存在一个最优选 择区间，适合改制的企业规模也不存在最优选择区间，所以总体来看上市公司根 本就不适合搞MB0改制。 针对于以上的实证分析，我们最后也结合中国的实际情况给出了一些政策建 议。中国的制度建设是一个循序渐进的过程，MBO的发展需要进一步的规范和法 制。 诚然，近期MBO的问题引起了经济学界广泛的关注，由此也产生了各种各样 的观点。作者试图从自己观察的角度来分析当前的问题，并试着建立一个理论模 型从微观角度内生地分析这一问题。不可否认，这一模型还不完善，在实证中样 本采集也遇到了很多困难，同时，由于自身知识体系的局限，暂时也无法把问题 探究地更加深入。作者谨希望在今后还能进一步地对这一问题进行研究。 本文的内容安排如下， 第二部分为文献综述，阐述了MBO概念的发展历史 和主要学说及分类。第三部分介绍了中国到目前为止MBO的特点及实施中所存在 的问题。第四部分例举了几个近期在社会上造成了不良影响的MBO案例。第五部 分给出了一个理论分析的框架，将管理层的控制力与企业绩效联系起来。第六部 分选取了一些实施MBO的上市企业经济数据作实证研究，进一步证明了MBO适合 于规模较小的企业，及国内MBO的困境主要在于内部人控制，并结合上述的理论 分析和实证分析给出了一些政策建议。最后一部分是结语。 第二章 MBO理论的发展与文献综述 第一节MBO理论的发展 MBO的发展迄今不过短短的20多年，其理论支撑和实践效果仍然在不断丰 富中。经理层对企业运作日益加深的影响可能是MBO较好的理论准备。 美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)在20世纪30年代研究了经 理层革命，并提出了著名的伯利——米恩斯模型，他们采用实证分析的方法对美 国最大的200家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权从 股东逐步转向职业经理人。 英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)1980发现管理层收购