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第三章 市场风险与报酬率 投资者如何做出选择 企业在市场中如何被评价 市场均衡如何实现 本章内容 3.1 有效金融市场 3.2 证券组合 3.3 多种证券组合的分析和选择 3.4 资本资产定价模型 3.5 单个股票的预期报酬率 3.6 关于资本资产定价模型的一些探讨 3.7 小结 3.1 有效金融市场 市场效率(market efficiency)是本章的核心思想，它是指证券的市场价格，是市场对该种证券价值的一致估计。如果市场是有效的，它就会利用一切可得的信息去确定价格。 如果证券价格能够反映有关经济、金融市场以及相关公司的所有公开可得的信息，那么就可以认为存在有效的金融市场。这表明：每种证券价格对新信息的反应是非常迅速的，从而可以认为证券价格围绕其“内在”价值进行随机波动。新倍息的出现会导致证券“内在”价值的改变，但随后的证券价格交动遵循所谓的随机游走(random walk)过程(价格的变动不会遵循任何固定模式)。 3.1.1 市场效率的不同阶段 对市场效率更正式的描述是；对某种证券投资获得的报酬率，未来预期部分是不可预测的，从大量观测结果看，未预期报酬率不会系统性地偏离零。未预期报酬率就是实际报酬率减去基于某种基本分析(如内在价值分析)所得的预期报酬率。换句话说，未预期报酬率是实际报酬率中未意料到的那部分报酬率。 根据法玛(Fama)教授的定义： 弱式(weak form)市场效率是指未预期报酬率与以前未预期报酬率不相关。换言之．市场是没有记忆力的．了解过去并不能帮助你获得未来报酬。 半强式(semistrong form)市场效率是指末预期报酬宰与一切公开可得的信息不相关。 强式(strong form)市场效率是指禾预期报酬率与所有信息都不相关，无论这种信息是公开的，还是隐蔽的。 3.1.2 套利效率 市场效率的另一种定义与套利概念有关。所谓套利(arbitrage)，简单地讲就是找到两种基本相同的东西，买入便宜的而卖掉贵的。 一个简单但有力的概念就是让券价格随市场参与者寻求套利利益而得到调整。当套利机会不存在时，证券价格就处于均衡状态。在这种涵义下，市场效率是指不存在套利机会，所有套利机会己被套利者消除了。 3.2 证券组合 3.2.1 证券组合风险 证券组合风险并不是单个证券标准差的简单加权平均。 证券组合风险不仅取决于组合内各证券的风险，还取决于各证券之间的关系。 3.2.2 报酬率的协方差组合报酬率概率分布的标准差是： 双重∑符号的含义是：在投资组合中，将考虑所有可能配对组合的协方差。 证券组合的标准差不仅取决于单个证券的标准差，而且还取决于证券之间的协方差。随着证券个数的增加，协方差项比方差项越来越重要。 协方差的计算 两种证券报酬率的协方差衡量它们之间共同变动程度而不是单独变动的程度。协方差更正式的表达式是： 相关系数的取值范围 相关系数总是在-1至+1间取值。 当相关系数为1时，表示一种证券报酬率的增长总是与另一种证券报酬率的增长成比例，反之亦然。 当相关系数为-1时．表示一种证券报酬的增长与另一种证券报酬的减少成比例，反之亦然。 当相关系效为0时，表示缺乏相关性。每种证券的报酬率相对于另外的证券的报酬率独立变动。 一般而言，多数证券的报酬率趋于同向变动，因此两种证券之间的相关系数多为正值。 3.2.4 两种证券组合的有效集 3.2.5 不同的相关性 3.3 多种证券组合的分析和选择 3.3.2 效用函数与投资者的选择 无风险资产和最佳选择 3.3.3 分离定理 个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立(或称相分离)，这就是所谓的分离定理(separation theorem)。 它也可表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。 它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。 3.4 资本资产定价模型 该模型是由威廉·F·夏普(William F. Sharpe 1990年诺贝尔经济学奖获得者)和约翰·林特纳(John Lintner)于20世纪60年代提出的，至今在理财方面仍有重大的指导意义。 资本资产定价模型的假设基础： 市场是高度有效的；投资者消息灵通度易成本为零；对于投资者投资活动的限制可以忽略不计；没有税负；并且不存在能够影响证券价格的大投资者；投资者对单个证券可能表现其风险的看法大致相同，他们的预期是建立在共同的持有期基础之上的，该持有期通常为一年。 基于上述假设，所有投资者都将以同样方式发现风险证券的机会集，并在同样的位置画出它们的有效边界。 3.4.1 特征线 3.4.2 单个股票的 它是特征线在纵轴上的截距，当市场组合超额报酬率预期值为零时．单个股票的预期超额报酬率就是。 从理论上