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人民币汇率、资产价格与非线性利率规则 　　[内容摘要]本文以IS-Philips模型为基础构建了一个包含汇率和资产价格（房地产价格）的利率规则，并利用MS-VAR模型实证检验了人民币汇率、资产价格与利率规则的非线性动态关系。研究结论显示：我国利率政策在应对人民币汇率与房地产价格时，存在显著的区制转换效应。当房地产价格处于高区制（即房价处于较高水平）时，利率的上升幅度大于其处于低区制（即房价处于较低水平）时的上升幅度；同时，当人民币汇率处于高区制（即人民币处于强势状态）时，利率的下降幅度大于其处于低区制（即人民币处于弱势状态）时的下降幅度。 　　[关键词]人民币汇率；资产价格；利率规则；区制转换 　　一、引言 　　长期以来，我国货币政策的操作基本是以相机抉择型模式为主（含有部分规则成分），而在发达国家，则是按“相机抉择”操作的货币政策具有明显的“逆经济风向调节”的反周期行为特征，这是由于发达国家货币当局具有较高的独立性，可以在对经济运行态势作出相应预测和判断的基础上自主决定货币政策的调节方向和力度。20世纪90年代以来，利率已经逐渐取代货币供应量成为西方国家货币政策的中介目标。Taylor（1993）提出的“泰勒规则”指出，央行需要根据产出、通胀与目标值的偏离程度来调整短期名义利率。近年来，国外许多学者相继对泰勒规则进行了拓展研究，Clarida，Gali and Gertler（2000）、Levin，Wieland and William（1999）在原始泰勒规则的基础上分别提出了前瞻性泰勒规则以及具有利率平滑特征的泰勒规则。伴随着资本市场的快速发展，金融资产总量不断扩大，各种金融衍生产品涌现，都使得金融资产结构日趋复杂，资产价格波动对实体经济的影响日益显著。因此，学界开始将资产价格引入泰勒规则中，来探讨利率是否需要对资产价格（如股票价格、房地产价格）作出反应。在汇率方面，传统泰勒规则的研究主要局限于封闭经济框架，Svensson（2000）指出泰勒规则忽略了汇率因素，并认为外部冲击的存在必然会对一国货币政策产生影响。Dong（2008）探讨了澳大利亚、新西兰、英国、加拿大四国货币政策对汇率变动的反应，研究结果表明只有新西兰的货币政策没有密切关注汇率的变动。同时亦有部分学者反对将汇率因素纳入泰勒规则中（Laxton and Pesenti，2003）。在国内研究中，赵华（2007）、郭福春和潘锡泉（2012）的研究发现，人民币汇率与货币市场利率之间存在显著的联动效应，且在2005年7月汇率制度改革后，这种关系进一步增强。 　　众所周知，线性泰勒规则是在中央银行最小化对称的二次损失函数及总供给函数为线性条件下的最优政策规则，然而产出与通胀对利率的非对称反应、中央银行的非线性偏好都会使得货币政策的调节具有非线性特点。因此，近年来学界开始关注非线性泰勒规则在货币政策操作中的应用（Martin and Milas，2005；Castro，2008；中国人民银行营业管理部课题组，2009；吴吉和林黄辰，2013）。 　　由于既有文献对泰勒规则的研究多局限于线性模型形式，或仅仅考虑了利率对于产出缺口、通胀缺口等变量的非线性反应，而忽略了汇率、资产价格处于不同区制下（如汇率存在强势或弱势两种区制，资产价格存在上涨或下跌两种区制），货币政策的反应力度亦存在差异。故本文将利用马尔科夫区制转换向量自回归（MS-VAR）模型来探讨人民币汇率、资产价格与利率规则的区制转换效应。 　　二、模型的构建 　　对于利率规则的研究，本文借鉴Kontonikas and Montagnoli（2006）的建模思路，构建一个包含汇率和资产价格的IS-Philips模型，具体模型形式如下： 　　由模型（13）可知，中央银行的利率政策不仅要对产出缺口和通胀缺口做出反应，还要对资产价格和汇率的失衡作出反应。 　　三、实证结果与分析 　　（一）变量选取与数据来源 　　本文在实证部分所涉及到的变量为人民币汇率缺口e-e*、资产价格缺口hp-hp*、通货膨胀缺口π、产出缺口y以及利率i，样本空间为2000年1月-2012年12月（月度数据）。下面对各变量处理过程进行简要说明： 　　1 产出缺口、通胀缺口、资产价格缺口和汇率缺口（y、π、hp-hp*、e-e*）：由于国家统计局只公布了gdp季度数据，因此本文利用“三次样条插值法”将季度gdp转化为月度值，使用以2000年1月为基期的定基cpi数据对名义gdp进行调整，然后利用X12法消除季节因素并对其取自然对数，最后利用HP滤波分离出长期趋势项后得到产出缺口序列。本文用同比居民消费价格指数（cpi）来衡量通货膨胀水平，且通货膨胀率=当期cpi-100，汇率指标用人民币有效汇率来衡量。本文选取