升息周期中美元汇率动趋势分析.docVIP

升息周期中美元汇率变动趋势分析—兼论美元的中长期弱势 内容提要：在美联储“慎重有序”的升息步伐下，预计这一轮升息周期持续的时间较长。在这样一个较长的升息周期中，利率平价和资产市场理论对汇率的决定偏于短期，而购买力平价理论对汇率的决定侧重中长期。通货膨胀和经常项目赤字是当前美国经济的两大不平衡，恰恰它们对美元的影响是长期和持续的，因此，美元中长期依旧看跌。 ? 　　从2004年6月美国进入新一轮加息周期开始，美元便主要处于两股力量的掣肘之中——一边是经济结构方面的因素迫使美元下跌，另一边是处于上升阶段的经济增长和利率调整周期促使美元走高。前者主导了美元2004年的下跌走势，而今年以来，后一种因素占了上风，第一季度美元兑欧元已升值约4.29%，兑日元上升4.40%。为什么会发生这样的转换? ? 　　在美联储“慎重有序”(measured)的升息步伐下，预计这一轮升息周期持续的时间较长，市场预测中值显示可能会贯穿于2006年。在这样一个较长的升息周期中，美元是否能够持续得到利率平价优势的支撑?购买力平价理论和资产市场说的有效性如何体现?结合理论和实证分析，美元的长期走势怎样? ? 　　本文就这几个方面进行了分析和论证。首先，用实际利率解释了升息对美元影响力的转换；其次，结合市场走势指出，利率平价和资产市场理论对汇率的决定偏于短期，而购买力平价理论对汇率的决定侧重中长期，通货膨胀和经常项目赤字是当前美国经济的两大不平衡，恰恰它们对美元的影响是长期和持续的；最后，应用以上判断，对美元的短期和中长期走势做出了预测。 ? 　　一、利率平价侧重于短期效应——实际利率的影响 ? 　　利率平价理论认为资金会从利率较低的国家流向利率较高的国家，资金的流入会使利率较高的国家的货币汇率上升。从这个意义上讲，美元汇率近期的上升符合这一理论。美联储没有错过2004年6月以来的任何一次加息机会，7次会议连续加息175个基点；与此形成鲜明对比的是，欧洲央行(ECB)预计将在今年全年维持利率于目前的2%不变，日本央行则一如既往坚守零利率政策。以上利率前景预期的背景是，美国经济虽然自2004年以来已经出现放缓迹象，但3%以上的GDP增长率依然称得上亮丽。无论欧元区还是日本，经济增长预期都遭到调降，经济基本面都在今年出现了较明显的放缓迹象。三大经济体经济增长的差别和利差的扩大更加明显，吸引投资者卖出欧元、日元而买进美元，支撑美元2002年以来持续走贬的形势似乎出现了转机。 ? 　　但是，我们不禁要问，从2004年6月到12月，美联储已有5次升息共计125个基点，美元为何一直走贬?这与利率平价理论是否有矛盾之处?答案是否定的，即那段时间美元加息和贬值的共存并不矛盾。利率是本币资金的价格，汇率则是以本币表示的外币价格，因此，实际上，影响汇率的是实际利率，而不是名义利率。实际利率是扣除了通货膨胀因素后存款或投资的实际价值的增长率，也就是等于名义利率减通货膨胀率。加息只是名义利率的提升，而只有实际利率的提升才能对美元形成支持。正因为如此，如果升息的速度慢于通货膨胀的增长速度，这样的升息理论上讲就不能提振美元汇率。 图1??美国和欧元区的实际利率对比? ? 资料来源：中国银行，彭博。 ? 　　从图一中关于美国实际利率走势的情况看，在2005年美元的这轮上扬走势之前，虽然美联储已5次加息，但美欧之间实际利率的变化相对平行，由于美国的通胀上扬速度快于欧元区，美欧实际利率差异并未出现有利于美元汇率的明显变化，有时甚至还进一步扩大了(如2004年7月)。而且，美国的实际利率一直在负值区间波动。而从2005年开始，美欧实际利率差终于出现了有利于美元的明显变动，这既归功于美联储的连续加息，也归因于美国通胀在此期间的相对稳定。 ? 　　美国的实际利率水平目前仍相当低，实际联邦储备基金利率(联邦基金利率—个人消费支出增长率)依旧为负数，这主要是因为通胀(消费价格指数)仍在3%以上，而欧元区的通胀则相对较低。美国短期利率还必须大幅上调，才足以对美元提供有力的支持。 ? 　　从市场的具体情况来看，关键问题在于大家何时会开始担心通胀抑制经济增长。若市场感到FED对通胀失控，投资者对持有的美国资产将要求获得更高的风险溢价，这可能进一步引发美元抛压。例如，摩根斯坦利驻纽约的汇率分析师德罗索斯认为，如果市场相信FED升息的目的是防止通胀抬头，美元可能会受到激励；然而，假如市场认为FED“落后于通胀实际的发展”，美元就可能受到打击，FED必须谨慎拿捏升息尺度。这是一条微妙的界线。这条“微妙的界限”从根本上来说是由实际利率水平决定的，或者说就是实际利率。 ? 　　除了关注实际利率的影响，应用利率平价理论分析时还应注意，利率对汇率的影响不是绝对的，例如，澳大利亚在1991年的利率很高，但汇率走低，是因为经