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康菲公司分拆的再思考 　　“上下游一体化才能做大做强”似乎是石油行业百年发展的一个基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表现，却似乎在挑战这一模式。康菲分拆后的确增加了股东的回报率，但可否持续还有待观察。我坚信，最终解体现行的上下游一体化石油公司使之更加专业化是历史的必由之路。 　　康菲分拆成功？ 　　7月30日康菲石油公司（上游）发布了2015年第二季度营运报告，公司利润超出市场预期，油气产量实现了4%的增长，超出增长预期2-3%；资本支出少于预期，由此增加了公司的利润和现金流。公司在第二季度平均实现油价为39.09美元/桶的条件下实现利润8.1亿美元，每股利润7美分（市场预期为4美分），每股分红0.74美元，股东回报率达5.7%，远高于埃克森美孚的3.7%和雪佛龙4.7%，是美国石油大公司里最高的。 　　7月31日菲利普斯66石油公司（下游）公布了2015年第二季度业绩，公司董事长首席执行官在发布会上说：“公司的炼油、化工和MS业务表现强劲，为公司带来了稳定的盈利能力和现金流。公司运作良好，投资项目按计划顺利执行。通过分红和股票回购我们的回报增加了6亿美元。”自2012年7月以来，菲利普斯66石油公司共支付56亿美元回购了8300万股公司股票，季度分红增加了180%至每股56美分。 　　康菲石油公司和菲利普斯66石油公司是三年前从康菲分拆出来的公司。从两家公司发布的业绩看，这两家公司仍然沿着2009年制定的“收缩性增长”战略前行。“收缩性增长”的核心意义是追求是公司价值增长和股东回报增加而不只是公司规模的增长。 　　如何评价康菲分拆三年后的表现？业界和华尔街分析师的评价并不完全一致。认为分拆成功的，多从公司市值、公司分红回报和投资回报率来考量的，股东回报是评价的核心指标。认为分拆是否成功仍需时间的检验，核心考量是上下游的互补效应。 　　图中是菲利普斯66石油公司、康菲石油公司与埃克森美孚等六家最大跨国石油公司股票价格走势图。自2012年5月至2015年7月，菲利普斯66石油公司的股票价格表现最为亮丽，股价上涨了112.5%。在大部分时间里，康菲公司的股票也跑赢埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔和埃尼等六家最大的跨国总和石油公司。 　　过去一年里，国际石油价格下跌超过了60%，现在六大跨国石油公司的股票价格相对于2012年5月1日，下跌值在-23%和0%之间。表现最好的是埃克森美孚公司，维持在三年前的水平上。而康菲石油公司股价的表现一点也不比它们差。 　　石油公司上下游一体化才能抵御油价波动风险、才能做大做强似乎是石油行业百年发展的一个基本模式，石油七姐妹是这样走出来的，后来发展起来规模巨大的国家石油公司也是如此。不论是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司决策层都持这样的发展思路。 　　成也并购、败也并购 　　1997年亚洲金融危机，石油价格大幅下跌至每桶10美元以下，促发了新的一轮石油公司并购高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后进行的一系列并购活动，也发生在这一轮石油公司并购的高潮中。 　　1998年，CONOCO石油公司从杜邦分拆出来，独立上市，市值高达44亿美元，成为当时美国历史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司买下了石油七姐妹之一海湾石油公司加拿大资产。 　　在与CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三项重要的公司并购。2000年在美国财富500强排行榜里，CONOCO石油公司以325亿美元销售额排行滴4位，菲利普斯66石油公司则以212亿美元销售额排行89位。这两家公司的销售额比上一年（1999年）分别增加了56.2%和53.2%，排位分别大幅攀升了30名和37名。 　　两家公司于2002年合并成的康菲一跃成为美国第三大石油公司。之后，康菲的兼并扩张势头依然不减，2004年9月公司宣布投资20亿美元购买了俄罗斯卢克石油公司7.6%的股权。随后，康菲承诺将通过公开市场把所持有的卢克公司股份增至20%。 　　2005年12月12日，康菲宣布出资356亿美元收购美国同行伯灵顿能源公司，这是自2001年11月以来美国能源业最大的一宗并购交易。 　　通过合并前后一系列大规模的并购与资产投资，康菲的经营规模得到了迅速的扩张。2004年至2007年康菲的销售收入和利润都有了迅速的提升，营业利润率也得到了明显的提升，这四年公司的营业利润率分别是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。 　　石油价格始终是影响石油公司收入最根本的因素。诸多事实说明，石油价格增长而非并购和公司生产规模扩大才是公司收入增长的主要原因。 　　2008年全球金融泡沫破裂，石油价格由147美元/桶的高位一路下跌到