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十评央行行长周小川五道口讲话 评天下国信宏观2014-05-21 16:31 我要分享 266 最近，周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上做了《2008年金融危机以来货币政策框架的演变》的演讲。在演讲中，小川行长就危机以来货币政策目标的复杂化，危机前后货币政策框架的演变，货币政策传导中金融中介作用的“被发现”，以及货币政策执行的制度前提等，做了线条清晰却又大开大阖的阐述。 银行理念似乎是有点出入的。笔者不揣冒昧，选择其中十个“点”进行评析，希望增进对中国未来货币政策“面”的认识。 本文作者系国信证券分析师钟正生。干货太多，请收藏后慢慢阅读。 周小川：“我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标”。 评论一：小川行长谈货币政策目标时谈“改革发展”，这一点值得细细推敲。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约束部门的存在。城投和国企是中国软预算约束特征较为明显的部门。近年来，这些软预算约束部门的投入资本回报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升。但以总量的货币政策来应对这种结构行的杠杆率错配，本来就是有点“驴头不太对马嘴的”。事实上，要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有企业改革德国），这本身也是经济转型的题中应有之义。但这显然超越了货币政策的边界。两弊相权取其轻，央行只能管好“流动性总闸门”，避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行。 周小川：“中国比较流行货币数量说”，“大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的”。 评论二：小川行长谈货币数量论在中国比较流行，实际想说的是如何化解经济体中过剩流动性。央行一直认为，货币数量论在短期内可能会有干扰，但在中长期内应是成立的。因此，近年来巨量的信贷投放，必定会带来后续的通胀压力。当然这里说的流动性是宏观流动性，跟货币市场流动性充裕与否还不一样。而化解经济体中过剩流动性的一个思路就是：提高直接融资比重。其背后机理在于，直接融资比重提高，货币流通速度会加快，从而央行可在维持适度经济增速的同时，减少增量货币的供应，以此逐渐消除经济体中的过剩流动性，以及由此带来的通胀压力（在经典货币数量论公式MV PY中，如果货币流通速度V提高，则维持同等体量的经济规模（PY），所需货币供应量（M）自然可以减少）。这也许就是“盘活存量”在货币政策领域的体现吧。 评论三：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第一个问题是：如何计算产出缺口。在央行看来，由于资本、劳动和全要素生产率增长空间受限，中国潜在增长率下移应是一种趋势。实际上，物价对需求扩张反应更敏感，以及就业对经济增速下滑反应更迟滞，都是中国潜在增长率下移的佐证。而能够延缓潜在增长率下行，甚至提升潜在增长率的因素，都是向改革要空间，向制度要活力的相对空泛的措施，应该不致改变央行对中国经济潜在增长率下行的基本认知。而且，央行开始强调我国单位GDP增长的就业吸纳能力在提高，这固然是服务业在中国经济中的占比提高的体现，也反映了目前就业已经不是经济增速下滑的一个硬约束了。央行认为经济增速下滑的必然性和可接受性在提高，这应是央行政策立场更趋鹰派的一个背景。 评论四：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第二个问题是：货币政策要不要考虑资产价格。在次贷危机之前，政策和理论界对此是有分歧的。难就难在，如何识别资产价格泡沫？进一步地，如果确认存在资产价格泡沫，央行有没有好的手段和工具来消除它？例如，前美联储主席伯南克就曾指出，“央行成为资产价格的裁判者本身就是一个糟糕的主意，身处市场之中的人比央行更清楚资产的实际价值”。次贷危机后，资产价格波动由于事关金融稳定开始引起各国央行关注，关注资产价格的所谓前瞻性泰勒规则也开始有了讨论，但上述分歧并未真正消除。对中国央行来说，虽然目前物价风险似乎遥遥无期，但房价仍是货币政策的一个紧约束。 周小川：“政策利率调到零以后，非线性非常强…”。 评论五：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的又一个问题是：到达零利率下界后怎么办！也就是说，“短期利率下降，而中长期利率是脱节的”。到达零利率下届后，货币政策向何处去？现在政策和理论界大致已取得共识，正如前美联储主席伯南克早有构想的，这不外乎两步：一做前瞻性指引，降低对未来短期利率的预期；二做数量型宽松，直接购买中长期债券。中国没有触及零利率下界，但也多少呈现出了“准流动性陷阱”特征。也就是说，商业银行并不缺钱（这从短期资金价格一直处于低位中即可看出），但对实体经济的放贷意愿（当然也有说能力的）却起不来。所以，央行一方面说“保持定力，主动发力”，做足了稳定和引导