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[table_main] 策略深度模板 证券研究报告·策略动态·等待重归周期（3） 库存周期下行时期的景象 --周期、价格、政策选择与股票市场 逻辑起点：库存周期下行期的展望 我们一直认为，5月开始的短周期反弹，将持续到10月附近，期间市场不会出现系统性风险。但近期出现明显与经济数据相背离的反弹，有些人认为股票市场可以与经济周期长时间背离，即便经济下行，牛市也会如约而至；又或者是认为，短周期将不会有明显下行。对于后者，我们在等待重归周期（1）中有明确结论；而前者，在当前更具有迷惑性，牛市真能独立于经济周期之外吗？ 库存周期下行阶段的景象 通过周期嵌套理论的准确定位，我们重点考察了过去5个库存周期下行阶段库存周期、价格、政策选择与股票市场特征的关系。这5段库存周期下行阶段可以被分作三类： 第一类：典型下行模式。经济从库存周期上行期的“过热”到下行阶段的从“滞胀”到“通缩”模式。宏观经济的主要风险是通胀，政策在周期下行的过程中从收紧到放松，股市一路下跌； 第二类：保增长式下行。在整体通缩的背景下，价格无忧，库存周期下行中随着增长压力的显现，政策选择将是总量放松。股市跟随政策有波段式机会； 第三类：无滞胀下行。在增长与价格同时无忧的背景下，政策会静候库存周期的回落而无总量放松，股市在“通缩期”跌幅较大。 库存周期下行过程中，上证综指平均下跌24.31%，其中滞胀期下跌2.42%，通缩期下降4.56%。 即将到来的库存周期下行将不是典型的从“滞胀”到“通缩”模式，第二、三类库存周期下行模式中的景象也会带来很多启示。 下一个库存周期下行中的政策选择 政策选择与经济周期的互动对于股市的表现和投资策略的制定有着重要意义。关于明年的政策选择，根据增长和改革比重的分配，会有三种情景（GDP7.5%、CPI3.5%-4%；GDP7.0%、CPI3.0-3.5%；GDP6.5%、CPI3.0%、）。目前看来“增长与改革”的第二种情景的概率较大。 关于当前策略的思考 周期波动与股市波动有极强的一致性，这也是周期研究对于投资策略制定有效的主要原因。库存周期上行上证综指上涨的概率是100%，平均涨幅是100%；库存周期下行上证综指下跌的概率是80%，平均跌幅是24.3%。库存周期下行阶段不存在系统性牛市，股市无法与经济基本面背离。短暂的背离多与政策及政策预期相关，不会改变趋势。展望明年，如果政策选择是情景一，那么股市将延迟见顶；如果是情景二，则“M”型走势概率大；如果是情景三，股市将表现为“一路向下、静候黎明”。无论是哪一种下行模式，股市都将面临调整压力，区别在于波动的机会和调整的幅度。真正的“牛市”将在第三库存周期开启。 目录 一、等待重归周期——库存周期下行期的展望 1 二、库存周期下行阶段的景象 2 2.1、从“滞胀”到“通缩”：库存周期下行的一般景象 2 2.1.1、“滞胀”与“通缩”的准确意义 2 2.1.2、中国库存周期下行阶段的划分 3 2.2、1997.02--1999.04——周期下行价格无忧，政策刺激股市起伏 5 2.2.1、周期与价格：CPI趋势回落，PPI通缩明显的库存周期下行 5 2.2.2、政策选择——价格回归后稳增长 6 2.2.3、市场特征：非典型“滞胀”-“通缩”，市场随政策波动 6 2.3、2000.9-2001.12——周期回落，政策不动，牛市后的大熊市 9 2.3.1、周期与价格：周期下行后CPI震荡上行，但始终无忧 9 2.3.2 库存周期下行中的政策选择—静候经济自然运行 10 2.3.3、市场特征：“牛市”有惯性，但难改深度调整命运 10 2.4、2004.03-2005.07——典型由“滞胀”到“通缩”，股市一路下行 13 2.4.1、周期与价格：经济过热后的滞胀明显 13 2.4.2、库存周期下行中的政策选择—与滞胀的抗争 14 2.4.3、市场特征：“政策利好”难以扭转“熊势” 14 2.5、2008.02-2008.12——“滞胀”到“通缩”的极致 17 2.5.1、周期与价格：从“滞胀”到“通缩”，大起大落 17 2.5.2、库存周期下行中的政策选择——从“控通胀”到“稳增长”的急转弯 18 2.5.3、市场特征：大起大落，大牛市到大熊市 18 2.6、2011.06-2012.08——“反危机”救赎后的从“滞胀”到“通缩” 20 2.6.1、周期与价格：从“滞胀”到“通缩”——“反危机”的宿命 20 2.6.2、库存周期下行中的政策选择——“滞胀”煎熬：调低GDP目标，调高通胀目标 21 2.6.3、市场特征：“三期叠加”下的熊市 22 三、总结：库存周期下行的三种模式 24 3.1、库存周期下行的三种模式：周期、价格与政策选择 24 3.2、库存周期