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离岸与在岸人民币市场利率联动效应研究 　　作者简介：龙佐佳（1986-），男，长沙理工大学经济与管理学院硕士研究生在读，应用经济学，研究方向：金融理论与政策，现就职于中国人民银行张家界市中心支行。 　　摘要：本文分析了离岸人民币市场与在岸人民币市场利率联动的机制，并运用VAR模型等定量的方法检验了香港离岸人民币市场与在岸人民币市场的联动关系。实证结果表明：离岸与在岸人民币市场的利率联动效应已经初步存在，但存在较明显的单边效应，在岸人民币市场对香港离岸人民币市场有显著的引导关系，反之不成立。据此，本文认为应从提供足够的离岸人民币存量、促进离岸人民币需求从投机转向投资等方面加快离岸人民币市场建设，还应从政策层面逐步放开离岸和在岸人民币市场的利率管制。 　　关键词：市场利率；联动效应；VAR模型 　　一、引言 　　近几年，离岸人民币市场快速发展，特别是香港已经成为了世界上最重要的离岸人民币业务中心。伴随着人民币离岸市场的建设，很多问题也随着被提出，比如为什么人民币离岸市场与境内市场存在着较为明显的利差？两个市场存在着哪些区别和联系？两个市场的人民币利率是如何相互影响？离岸人民币市场的发展对我国人民币利率市场化改革存在怎样的推动作用？本文运用定量的方法对离岸与在岸人民币市场的利率联动关系进行了探讨，具有一定的理论价值和现实意义。 　　早期关于境内外市场联动效应的研究主要涉及股票市场之间、债券市场之间和外汇市场之间等现货市场的联动效应。近年来，随着我国金融市场的发展，以及离岸人民币市场的建设，对人民币境内外金融市场的研究逐渐增多。已有的文献对境内外人民币外汇市场的研究较多。如伍戈等（2012）研究发现境内银行间外汇市场对香港离岸人民币市场的价格有引导作用，刘雅梅（2012）研究发现境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，熊鹭（2011）研究发现在即期汇率上，信息是从境内市场向境外市场流动，但在远期市场，境外NDF市场有一定的影响力。 　　境内外人民币利率市场是否也与外汇市场一样存在联动效应，关于这一问题的研究还不多。如于孝建等（2011）研究了以隔夜SHIBOR为标的境外无本金交割人民币隔夜利率互换市场和境内人民币隔夜利率互换市场的联动效应，发现境内外市场之间无明显的报酬溢出效应。刘亚等（2009）研究了以7天回购利率为标的人民币利率互换、离岸人民币无本金交割利率、国债和金融债之间的联动效应，发现境内外人民币利率之间总体上存在双向报酬溢出效应和波动溢出效用。本文尝试运用香港离岸人民币市场的同业拆借利率和境内人民币市场的同业拆借利率等指标研究香港离岸与境内人民币市场的利率联动效应。 　　二、离岸与在岸人民币市场利率联动机制的理论分析 　　按照金融市场联动效应理论，不同市场的人民币利率联动效应主要包括报酬溢出效应和波动溢出效应。报酬溢出效应也称均值溢出效应，是指一个金融市场价格的变化引起另一个市场价格发生变化。波动溢出效应是指一个金融市场的波动传递到另一个金融市场，引起该市场的波动。 　　从理论上来讲，金融资产的定价机制是市场利率联动的首要原因，如“利率平价理论”。如果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或两种以上资产价格，将会导致金融市场之间呈现联动效应，或者一种利率的率先变化将会引发另一种利率的协同运动。同时，当利率的理论价格与实际价格之间存在差异时，套利行为将会出现，直至获利机会消失，而套利行为本身就携带一定量的信息，并导致信息在不同市场之间的传递。另外，市场参与者作为信息传递载体对市场利率联动发挥重要作用。当私有信息影响一个市场上的利率预期，会通过跨市场对冲（包括资产组合调整）影响其他市场，即市场间出现信息溢出。即使信息仅对某个市场适用，但由于其他市场上的投资者有限理性或者反应过度，会导致信息特别是风险“传染”到其他市场。 　　从传导路径看，利率在离岸与在岸人民币市场之间传导主要通过金融渠道和贸易渠道。其中金融渠道无疑是一个影响不同市场间利率传导的最重要方式。当离岸与在岸人民币市场的利率或者汇率存在差异，会导致资本在不同市场间进行均衡配置，使得资本的价格（即利率）在不同市场间大致趋同。如当前香港离岸人民币市场的利率偏低，则吸引了大量内地的企业通过贷款、发行人民币债券等方式进行融资，增加了香港离岸市场人民币的需求量，导致利率上升。2013年6月中下旬，在岸人民币市场流动性趋紧，隔夜SHIBOR飙升，一些在香港设立分行的银行纷纷将资金调回内地，导致HIBOR也飙升，也是离岸与在岸人民币市场利率联动的很好例证。另外还有贸易渠道，如我国正在大力推进跨境贸易人民币结算导致的利率联动，生产力相继上升导致投资扩张的利率联动等。 　　三、离岸与在岸人民币市场利率联动