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目前定位于A股退出的私募股权基金的有关问题 张忠 我是一个从业者，既参与私募基金的设立，也帮助其进行投资。在这里我谈几个问题和体会，供大家参考。我要说的不是私募证券投资基金，也不是立足于境外资本市场退出而投资于两头在外的红筹模式的境外PE或VC，而是立足于A股市场退出的私募股权投资基金。 中国现阶段尚未出台专门针对私募股权投资基金的法律、法规，因此，私募股权投资基金的概念主要是在学术界和实践中讨论和运用。我在这里谈的“私募股权投资基金”指GP以非公开募集的方式向特定投资者 LP 募集较大规模的投资资金，并将其投资于非上市公司股权或上市公司不可流通股权以实现投资增值回报的集合资金投资制度和主体。 一、目前A股市场PE众多，VC很少 创新经济和创业企业的发展，VC是重要的因素，而国内目前已经或打算在A股市场上市的企业，有VC帮助的很少，而参与的PE不少。后者往往较少关注和培养新的技术或商业模式，较少关注能为被投资的企业带来更多的价值，而只关心成熟企业，只关心PREIPO，把精力放在短期内IPO的可能性上，有一定投机色彩；被投资的企业往往也不是处于爬升阶段的创业企业，其之所以愿意在IPO前被PE摊薄权益，很大程度上是一些具体问题在IPO前需要资金解决，如资产负债率过高、有违规发行的职工股需要清退、占用发行人资金需要归还等，甚至还有看中有些基金能帮助其公关的背景。当然，也有一些好的PE虽然没有VC那样的功能，但也对被投资者对于资本市场的启蒙、法人治理结构的建设、解决IPO前的资金瓶颈等方面做出了积极的贡献。 造成上述问题的原因除了目前的A股发行机制以外，还在于中国现在缺乏成熟的、立足于长期投资的LP，LP短期套现的压力使得GP所做出的投资决策往往是投资于PREIPO，像鼎晖、弘毅那样获得社保基金作LP毕竟是个案，目前自律性和规范化程度相对较差的国内上市公司和大型民营企业难以成为推动国内人民币股权基金发展的合格LP。我们在这里固然可以对私募基金的结构及治理做很好的理论上的设计，但GP募集基金时是靠其实力和谈判能力的，实践中甚至有先给LP讲项目后募集资金的。在目前的市场环境下，国内还没有形成真正的GP、LP文化，基金运作前提是精细的社会化分工，而中国的很多LP还不懂得应该如何扮演自己的角色，LP往往更相信自己的判断，这使得在基金的结构中，LP往往要求项目投资的决策权，甚至控制权，表现在LP或要求派人进入投委会、或要求投资于GP、或要求按照出资比例表决投资事项等等。 为减少投机成分、避免产生更多的“中非”、“小非”，也为了鼓励更多的创业投资，除改革A股的发行机制外，有必要在上市规则层面给上市前进入发行人的投机性PE以更长的锁定期（何为投机需要制定判断标准,目前的规则是“一勺烩”）。此外，有必要在立法和纠纷解决的层面引导形成这样的机制，凡LP参与投资决策的，LP应承担无限责任；同时还应规定GP不能以有限责任公司的形式存在，以避免其变相的规避作为GP应承担的无限责任，以推动真正GP、LP文化和机制的形成，培养一批内控严格、管理人有业绩可考、投资风格和投资范围明确的私募股权基金，以产生中国的IDGVC、北极光创投，产生更多的鼎晖、弘毅。 二、很多私募股权基金投资时隐匿其法律形式 我们这几年的有关统计中，往往仅将出现在上市公司股东层面的渤海等模式的产业基金和深创投、中科招商等创业投资企业统计为股权投资基金，事实上作为A股公司股东的私募股权基金的数字远大于此。凭经验而论，凡是在递交IPO申请前短期内以私募市盈率成为发行人股东，而此前与发行人及其原股东又无甚瓜葛、其简历又极其简单的个人或公司很大可能就是PE。 PE为什么偏爱以个人身份成为发行人股东呢？除了自然人股东信息披露已经到头及所持上市公司股份转让免税外，更重要的是自然人背后所受托的PE的法律形式如浮出水面在IPO审核中可能很难被证监会所接受，PE只能选择自然人代持股。也就是说，是我们发行审核中的一些要求使得PE选择委托自然人在拟上市公司层面代持股。举例如下： 1、有限合伙 相对于公司和信托计划，有限合伙在机制上更符合PE的特点，因此在《合伙企业法》修改后，大量的私募基金采取有限合伙形式。虽然过往有有限合伙成为上市公司股东的案例，但在今年的IPO的审核中，监管部门明确要求目前拟上市公司不能有有限合伙作为股东。监管部门的观点是目前有限合伙的相关事项不明确，如纳税问题，虽然《合伙企业法》有明确的规定，但税务部门并无相关执行细则，使得上市公司分红和股份转让的纳税问题无法落实；又如目前有限合伙开设证券账户问题，虽然现在实践中有限合伙往往也能在证券营业部开设证券账户，但监管部门认为《证券法》规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按