Shibor隔夜利率作为中国货币政策中介变量的实证分析.docVIP

Shibor隔夜利率作为中国货币政策中介变量的实证分析 　　[内容摘要]货币政策中介指标选择不再以传统M系列值作为唯一或主要选择，而选择短期利率作为中介指标。这在发达国家已经是中央银行理论与实践发展现实。自2.世纪初以来，我国中央银行开始培育自己的短期利率体系，上海银行间同业拆借利率（Shibor）中的隔夜利率就是这个短期利率体系的核心部分。那么，Shibor隔夜利率作为货币政策中介指标在理论上是否科学，在实践上是否可行，这是可以通过实证来加以证明的。而且，通过这样一个实证可以确定：中国货币政策在中介指标选择上有必要做出如下变革性调整：建立和培育中国自己的短期利率体系，借以提高货币政策中介指标对市场变化和经济反应时效要求的整体适应水平。 　　[关键词]shibor隔夜利率；货币政策；中介指标；有效性 　　一、问题的提出 　　货币政策中介指标选择是中央银行理论的一个重要组成部分，自20世纪80年代后，世界金融环境发生了显著变化，相对于传统中央银行理论，尤其是这个理论中的货币政策中介指标的选择而言，这些变化实际上潜移默化地反映了中介指标重新阐释和重新选择的客观必然性。从国内理论发展情况看，21世纪初国内就有学者提出，应当选择由商业银行及多种金融机构短期资金行为构成的货币市场短期利率，作为传统货币政策中介指标选择的补充。甚至有学者认为，中央银行应主要观测短期货币市场利率的变化，以此作为货币政策调整的市场依据。对于中国而言，自有金融市场以来一直是以银行间接金融为主，但是自20世纪90年代后，直接金融发展较快，中国金融市场的宏观结构开始向直接融资与间接金融并重的方向发展。尽管目前中国的银行间接金融仍然占据金融市场的主导地位，但是，金融机构主体多元化和金融工具多元化的发展，各种以微观市场行为为代表的直接金融在市场中的地位变得突出起来，并已成为中国金融宏观结构变化的突出反映。 　　中国的间接金融调控始于20世纪90年代后期，所谓“货币政策”也是在这一时期开始形成。以M系列值为代表的层次化货币指标体系作为货币中介指标选择，逐渐成为中国货币政策理论的一个组成部分。自21世纪开始，中国金融市场化改革进入显著提速期。这种提速集中体现在：微观金融层面上具有了更多的市场内涵，尤其反映在金融机构主体、金融工具多元化和金融机构、金融行为都更依托于“市场”这个中心。市场机制作用日益显著，货币流通渠道和速率也开始发生改变，就货币政策中介指标选择而言，这种变化使得我国中央银行理论必须直面发展适应性问题，即市场化水平提高后传统货币政策中介指标选择的可靠性问题。传统货币政策中介指标选择的可靠性因金融市场化发展而出现减弱，如果这就是宏观货币政策必须正视的现实，那么，中央银行选择货币市场短期利率作为政策中介指标就会成为货币政策理论与实践发展的必然。 　　在我国，从中央银行实践的角度提出以利率，甚至以短期利率和为货币政策中介指标选择的讨论并不充分。但从国外文献看，对利率在货币政策中的作用的讨论却是相对充分的。如Barro and Gordon在其论文中表明，货币总量作为反映货币政策的变量以及作为货币规则工具，并未产生较好的效果，而政府提出的利率政策在平滑经济波动方面却起到了重要的作用。Taylor同样认为，利率在经济运行过程当中有至关重要的作用，并提出相关的理论来阐述利率的政策效应传导过程。Cochrane则对泰勒规则的确定性和识别问题进行了讨论，并充分肯定了该规则的核心即利率，具有较高的适用性。Gertler and Mark在其讨论次贷危机之后货币政策走向的论文中提出：利率作为货币政策中介指标是具有重要作用的。Poutineau etal.在描述静态新凯恩斯主义宏观经济学与金融摩擦模型时提出：宏观审慎政策在解决顺周期性问题时，利率的重要作用是显著的。 　　就国内而言，对于以利率作为中介指标选择的讨论虽然并没有形成多数意见，但是，认为货币供给量已经不适合作为货币政策中介指标的观点却并不鲜见。如夏斌和廖强应于2001年发表论文，分析了货币供应量失效现象，并提出了“货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标”的观点。刘金全和刘兆波指出：通过实证发现，我国货币政策中介指标与宏观经济周期波动具有显著的关联性，货币政策的效应依赖经济周期的具体阶段，并且进一步指出：重新确定货币政策中介指标是经济运行和宏观经济调控的内在要求。项卫星和李宏瑾提出：数量型货币调控面临诸多挑战，间接货币调控应转向以利率为核心。最新针对这一问题提出看法的两位学者是任杰和尚友芳，他们认为：我国货币政策中介目标由货币供应量向利率转换的条件正在不断成熟。 　　相较于国外学术界，国内在这一问题上未形成多数意见，仅仅是理论讨论不充分的表现之一，而实际上，如果理论上认同应逐步实现以利率作为货币政