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影子银行对我国货币政策有效性的影响 　　摘 要：近年来，我国影子银行规模的不断膨胀对货币政策有效性产生了深刻的影响。本文根据我国2006―2014年相关变量的月度数据，采用FAVAR模型测度货币政策目标受影子银行影响的效果。研究发现，影子银行规模的扩大会在一定时期内减弱经济增长波动幅度，加剧物价水平的不稳定性，降低央行对货币供应量的控制力，进而影响我国货币政策的实施效果。 　　关键词：货币政策；影子银行；货币供应量 　　中图分类号：F8323 文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2016 　　一、引 言 　　广义上的影子银行不仅涵盖银行之外提供资金的载体，也包括在银行之外提供的融资服务或产品。长期以来，国内外学者对影子银行的研究大多围绕影子银行的内涵、外延、功能、风险和监管等方面进行分析。2014年，我国经济发展已开始进入到高效率、低成本、可持续的中高速增长阶段。在经济增速缓冲期、结构升级调试期和前期刺激政策吸纳期等“三期叠加”的新时期，影子银行对货币政策有效性的影响已经引起我国货币当局的高度重视。但是，由于金融发展程度的不同，各国影子银行具有不同的组织形式，直接利用其他国家影子银行对货币政策影响的经验是不符合中国客观国情的。因此，对我国货币政策有效性受影子银行影响的实证分析具有更为重要和深刻的现实意义。 　　影子银行最关键的问题是对于其规模准确测度的问题。从2005年影子银行在社会融资中初显规模至今，各界尚未对“影子银行”在测度口径上做出明确界定。毛泽盛和万亚兰[1]基于各社会主体在一定时间内所实现的国民生产总值与该时间内的全部信贷支持相匹配的金融原理，从借款人的角度构建影子银行规模计算公式，从而测算出我国影子银行截至2010年底已达到73 42832万亿元的规模。中国社会科学院金融所于2014年5月发布的《中国金融监管报告（2014）》指出，从广义上估算，我国影子银行体系规模约为27万亿元[2]。全球管理咨询公司奥纬咨询在统计影子银行规模时吸取了之前研究中对具有多种属性的金融产品重复计算的经验，将非信贷中介产品从计算中剔除，于2015年2月发布的《中国影子银行分析报告》中给出中国影子银行体系2013年规模约为31万亿元的测度结果[3]。国内外研究提供的关于影子银行体系规模的不同测度方法导致得出的数字结论也是大相径庭，为接下来研究影子银行对货币政策有效性的影响带来挑战。 　　2014年8月，中国人民银行发布《2014年第二季度中国货币政策执行报告》将未来要进一步完善货币政策调控模式，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和服务实体经济能力的调控思路给予充分表达[4]。基于我国影子银行在资金融通中扮演愈发重要角色的前提条件，影子银行对我国货币政策调控究竟有何影响，如何最大程度地发挥货币政策的有效性成为了值得我们深入探讨和研究的问题。 　　本文后续框架安排如下：第一部分回顾相关文献研究，梳理出国内外学者在该领域的研究成果，在总结的基础上提出本文的创新和贡献之处；第二部分对本文所使用的计量模型和估计方法进行介绍；第三部分展示传统理论和影子银行的扩大对我国货币政策效果影响的实证分析过程；第四部分对得出的实证结果作出解释并给出建议。 　　二、文献述评 　　影子银行在发达程度不同的金融市场上以不同的组织形式出现，但是始终没有被赋予统一明晰的内涵。在欧美发达经济体的影子银行体系中，金融中介机构可以发起借贷或交易贷款，然后将这些贷款打包成品种丰富的金融衍生品投资组合，并最终将其证券化。Gennaioli等[5]认为影子银行体系在理性预期下是稳定的，并且能在某种程度上提高福利。当投资者和金融中介机构忽略掉尾部风险，风险性贷款的扩大和金融中介风险的积聚会创造出金融脆弱性和流动性波动。周小川[6]指出，相比于发达国家中的影子银行可以在体系内实现信用创造，中国金融市场开放程度有待于进一步提高，金融产品创新能力尚不足，金融衍生工具层次还不够丰富，影子银行体系很大程度上需要与传统银行并行进行信用创造。 　　在研究货币政策有效性问题上，自Bernanke以来，一些文献就开始提供使用SVAR模型去测度货币政策有效性的方法和思路。Bijapur[7]提出建立包含四个内生变量（产出、通货膨胀、利率和信贷）的向量自回归估计模型去测试在过去四十年被确认的四次美国信用危机中，美国货币政策对国民生产总值增长率的影响是否更为显著。Fana等[8]使用VaR模型、脉冲响应函数和方差分解的计量分析方法去研究在泰勒规则下中国货币政策对其经济状况的响应程度。Fernald等[9]通过构建FAVAR模型的方法去测度中国货币政策对实体经济的影响。与那些将中国产出和通货膨胀作为观测变量并使用潜在因素去获取中国经济其他变量的