步步高研究报告20110624-胡金环.docVIP

2011-6-23 国信证券泰九投资研究中心20262@ SAC执业证书编号：S0980210010522 步步高(002251) ——2011年业绩有望进入上升通道 研究报告 公司 资料来源：WIND，国信泰九投研中心 2011年公司净利润预计增长20%以上 2011年一季报营业收入23.97亿元，同比增长28.53%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比增长31.4%，每股收益0.3889元。1-6月净利润增长20%-30%。一季度净利润增长31.4%，稍高于市场预期。业绩增长主要来自可比门店销售增长18%，2010年新增8家门店和一季度新开4家门店贡献收入，由于门店扩张，规模效应得到体现。从历史数据来看，2006-2010年营业收入复合增长率为25.96%；2006-2010年净利润复合增长率18.23%。公司的营业收入复合增长率高于净利润复合增长率，表明过去5年公司规范扩张较快。公司拥有一支豪华的管理团队，经过一年多的磨合，我们认为2011年是公司业绩的释放期。根据行业数据，一季度是百货超市销售旺季，净利润占全年的45%以上，我们预计一季度净利润增长31.4%，基本锁定了全年业绩增长20%以上。 门店扩张迅速 抢占市场份额 公司将大卖场和综合超市、百货店作为主力发展业态，将社区超市作为巩固和扩大市场份额的有益补充。目前，公司销售结构为超市占比75％（含家电）、百货占比23％、批发等2％。 公司门店共有110家(按物业位置统计)，按业态划分：超市门店110家，百货门店17家。其中2011年1-3月公司新开4家门店，新余人和店、益阳安化店、株洲茶陵店、浏阳永安店。2010年公司新开了8家门店，主要是湖南区域，关闭3家经营业绩不佳门店，大改了8家门店，商品重组了15家门店，其他门店预计在2012年逐步完成改造。公司门店培育期约1-2年。百货经营面积约30万平米，超市经营面积约70万平米，大约30万平米的自有物业，在超市类上市公司中自有物业比例相对较高。百货业务是公司未来重点发展方向之一，公司目前有六个购物中心项目正在建设中，长沙购物中心项目将于今年下半年开业。 资料来源：公司公告，国信泰九投研中心 公司未来门店扩张依然以湖南地区为主，预计2011年新开门店20-25家，2012年新开50家门店。江西地区门店1-4月份已经实现盈利，预计2011年江西地区门店能够实现首次盈利。 综合毛利率为20.48%，上升0.87个百分点 2010年公司的综合毛利率为20.48%，上升了0.87个百分点，稍高于同行业水平。公司综合毛利率呈现上升趋势，主要是由于公司通过深入推进品类管理，完善产品结构，有效减低商品积压和断货，优化供应链管理降低成本，提高公司与供应商的溢价能力。从分业态来看，公司超市、百货、家电连锁的毛利率分别为16.63%、16.08%和10.78%，分别减少了0.08个百分点、增加0.42个百分点和增加0.82个百分点。 资料来源：公司公告、国信泰九投研究中心 公司每股经营活动产生的现金流量净额为1.71元，每股收益为0.63元，每股经营活动产生的现金流量净额/每股收益2.7倍；每股营业收入为25元，PS为1，低于行业1.5水平。 豪华外籍管理团队 2009年10月，公司聘请NoelTrinder先生为公司超市事业部首席执行官，全面负责公司超市事业经营。 NOEL先生曾是玛泰哈利（Matahari）零售事业部的CEO，Matahari是印度尼西亚最大的综合性集团之一，由他带领的团队曾让这个濒临破产、倒闭的公司在三年内扭亏为盈，重振威风，并且成长为目前亚太地区最优秀的零售商。公司还从沃尔玛、家乐福等优秀零售公司聘请高级人才，组成一个14人团队的国际零售精英团队。 外籍专业管理团队的加入提升了公司超市业态门店的品类管理和空间管理水平。一方面,超市事业部通过梳理采购流程,增加直采比例以及整合供应商,提高了供应链效率,实现了综合毛利率的提升。另一方面,超市事业部推进了门店标准化程度,对于门店标识、陈设、灯光等进行统一改造升级,并依据类型及营业面积再实施分档管理,令门店卖场环境和视觉效果都提升到新档次。2010年超市事业部已基本完成供应链整合，为未来建立了一个良好的发展基础。 我们认为经过2010年一年的磨合，我们预计管理团队带来的成效将在2011年业绩中体现。 三项期间费用偏高：费用增速超过营业收入增速 从三项期间费用来看，2010年三项费用比2009年高1.23个百分点，2009年、2010年管理费用率明显增加，管理费用增速高于营业收入增速的主要原因：一是2009年底公司百货开出了步步高广场店、永州舜德摩尔店、衡阳飞达店，百货为尽快