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2005年6月27日 研究员 王皓宇 电话：0755Email:wanghaoyu@ 第一创业证券有限责任公司 固定收益部 地址：深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B-25 做空1年期央票 债券市场周评 要点：本周（6.29-30），联储将召开半年度会议，以决定加息与否。对于这次加息，华尔街的经济学家没有争议，问题在于联储是否会继续下去？因此，会后联储公告的措辞将尤其值得关注。根据穆迪经济学家的数据，历史上，联储实际基金利率至少为3.0%才会出现经济比较严重的放缓，目前实际利率为1.5%，还大有空间，因此加息周期仍将继续。 1-5月，中国的贸易顺差为300亿美元，与去年全年320亿的规模相差不大，这反映出口与进口发生了显著脱节，导致贸易冲突急增，人民币汇率调整的压力也再度加大。因此央行进一步认识到了中国消费的重要性，并可能在政策上推出新措施鼓励消费。因为足够的消费可以降低贸易顺差，化解人民币汇率的国际压力，为中国的货币机制改革赢得时间。 我们认为，当前的1年期央票利率过低，可以考虑做空1年期央票。因为目前的28天正回购起到了替代央票回笼基础货币的作用。但是，第一笔28天正回购到期（7月4日）后，就形成了循环到期与循环发行。那时，央行必然会增发央票来回笼货币，我们有理由认为界时央行增发的品种是1年期而不是3个月期，故1年期央票利率有望上行。 在经过连续两周的上涨后，上周市场又进入了调整期。指数已经连续四次呈现这种上涨两周，然后调整一段时间的走势。不过，我们认为本轮调整的幅度会比以往要大，原因在于目前收益率曲线的定位基础---1年央票利率过低，后市回升的幅度可能比较大，从而造成整个收益曲线的调整也相应变大。利差交易推荐：建议投资者建立利差交易组合：买入0110，卖空0311。 上周债券市场重要指标概览（6.20-6.24） 上证国债指数走势 上证企债指数走势 上周中美基准年限收益率比较 上周货币市场利率曲线（取自银行间市场央行票据交易数据） 注：以上数据来源于北方之星、美国财政部、中国货币网、第一创业证券整理 1.宏观评述 国家粮食局预计2005年粮食产需缺口扩大100亿斤，粮食价格得到支撑 日前，国家粮食局副局长曾丽瑛在“全国粮食调控工作会议”上说，2005年我国粮食产量可能与上年基本持平或略有增产。从消费看，近几年我国粮食的消费量以接近1%的速度稳定增长，预计2005年我国粮食的总消费量接近9900亿斤，当年产需缺口可能会扩大到500亿斤。回顾历史数据，2004年全国粮食消费总量为9800亿斤左右，当年产需是400多亿斤的缺口，主要通过国家粮食库存弥补了当年的产需缺口。这意味着，2005年的产需缺口明显扩大。 曾丽瑛认为，从目前生产形势看，2005年夏粮生产将获得丰收，预计冬小麦产量比去年增长80亿斤；稻谷的播种面积比去年可能略有增加，但估计单产水平可能要低于去年，初步预计稻谷产量与去年基本持平或略增；今年的玉米产量则可能略有下降。 图1 历年粮食产量与最近四年的消费量 资料来源：国家统计局、国家粮食局 根据国家粮食局透露的数据，我们可以预计，2005年下半年的粮食价格不可能出现幅度过大的回落，由于产需缺口的扩大，粮食价格将继续得到支撑，更大的可能是维持在目前的价格平台运行，伴随发生季节性的波动。因此，下半年CPI中的食品价格部分可能逐渐走稳。 5月美国物价回落，但加息周期仍将继续 美国劳工部5月份的物价数据，当月，CPI同比上涨2.8%，较上月回落0.6个百分点；环比也显示物价下降，幅度为-0.1%。不过，经济学家认为同比的回落不过是上年基数大幅提高的原因，美国经济依然增长强劲。克利夫兰联邦储备银行总裁全国经济的基本面都很强健低利率、低通胀、生产力成长强劲且企业的资产负债状况良好格林斯潘表明美联储并不太担心升息加速会导致房地产市场破灭，业主在物业上的净值物业价值减去相关贷款相当高，物业价格要跌去很多才会伤及经济。美联储的加息周期结束还为时过早。Not Seasonally Adjusted） 资料来源：美国劳工部 本周（6.29-30），联储将召开半年度会议，以决定加息与否。对于这次加息，华尔街的经济学家没有争议，问题在于联储是否会继续下去？因此，会后联储公告的措辞将尤其值得关注