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玩转资本之剖析借壳融资 2010-04-14 15:58 | (分类:默认分类) 　　在全球经济和金融危机的双重压力下，2008年IPO市场紧急刹车。数据显示，2008年全球新上市公司首发规模为828亿美元，较上年大幅下降72%，是5年来的最低水平;沪深股市同此凉热，新上市公司首发规模仅为1034.38亿元，较2007年的4770亿元锐减近80%。2008年下半年以来，IPO更几乎陷于停顿，全球IPO总额只有115亿美元，仅为上半年的16%；9月后深沪股市IPO也进入了真空期。　　而在资本市场门外等待的优质公司为数众多，除了在证监会等待过会的至少300家企业，还有翘首企盼创业板的创新型企业，众多房地产商等。但历史数据表明，即使IPO重启、创业板开闸，能够搭上这班车的毕竟还是少数，历次在等待创业板过程中因资金枯竭而倒下的案例也说明，“等待”对很多企业来说是致命的。我们预计，在2009年新股开闸仍然较难的情况下，借壳上市将成为一些企业积极应对的选择之一。而且经过一轮大跌后，沪深300市盈率已跌至1995年以来的最低点，再加上破产重整企业定向增发价格可与股价脱钩等规定，都使得借壳成本处在历史低位；而畅通的审批通道，也大大提升了借壳上市的可操作性。　　我们预计，2009年将掀起一波借壳上市的高潮，在此背景下，我们对过去3年借壳案例的收购主体、借壳方案、典型案例等进行全景式的研究和分析，希望给投资者提供有价值的参考。　　2008年最后一个交易日，S*ST万鸿披露，佛山市顺德佛奥集团有限公司计划将优质房地产等资产注入上市公司。之前两天，12月29日，江苏凤凰出版传媒集团旗下凤凰置业借壳ST耀华（600716.SH）的方案正式被中国证监会受理，进入最后审批阶段。　　更受市场关注的是，2008年11月底，国海证券借壳SST集琦（000750.SZ）的方案在停牌两年后终于面世。方案显示，在上市公司原股东方置换出SST集琦全部资产及负债后，国海证券股东以其所持有的证券公司股权认购上市公司新发的5.02亿股，同时向流通股东支付“10送2”的对价，完成股改。“借壳模式”与长江证券借壳石炼化方案大致相同。　　据不完全统计，2008年最后两个月至今，至少有十几家上市公司公布了各式各样的借壳重组方案。作为IPO之外最重要的上市渠道，借壳上市由于其复杂性与多样性，长期以来缺乏系统的统计研究，大多数投资者对其认识往往流于表象。本文旨在对2005年至2008年这一市场周期中所有的借壳上市案例进行研究，分析借壳上市实际操作中的重要特征，使投资者能够更清晰全面地了解和认识这一资本市场的操作手法。 　　借壳方行业排名前三 :　　房地产、矿业、证券业　　根据对51家样本公司的统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等（图1）。 　　统计结果显示，借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括：企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。　　而IPO企业则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，采掘业（矿业）在13个大类中仅排名倒数第四（图2）。 　　对比结果显示，上市公司IPO通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。　　但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹资行为，而借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。　　一般而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。　　而对于资源型企业，如房地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳