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不同国家首次公开发行市场的新股平均抑价存在显著差异。研究结果表明，是否为转轨国家以及不同国家间的人均GDP、股票市场发展历史、新股发行方式等因素的差异在很大程度解释了该现象。 国际IPO平均抑价差异的解释 徐州师范大学商学院 王铮 浙江财经学院金融系 胡旭阳 中国人民大学博士后 顾保国 问题的提出 Stoll和Curley(1970)，Reilly(1973)，Logue(1973)，Ibbotson(1975)先后发现在美国股票市场中新股上市后的第一天收盘价总是系统地高于股票的发行价，并把这一现象称为新股的抑价现象(underpricing)。Loughran和Ritter(1994,2002)在对国际首次公开发行市场进行研究时收集了37个国家的新股平均抑价数据。数据表明新股抑价是一个普遍现象，不论是在美国、英国、法国等发达国家，还是在中国、尼日利亚、马来西亚等发展中国家，都存在新股的抑价现象。 另一方面，数据也表明不同国家的IPO抑价程度相差巨大，中国的IPO平均抑价在1990-2000年期间为256.9%，是世界最高的；而最低的丹麦平均抑价仅为5.4%，二者相差近50倍。为什么不同国家之间的新股平均抑价程度会有如此之大的差距呢？ Loughran和Ritter(1994)主要从微观层面来解释这个现象，认为发行人的个体特征（不同国家的发行人具有盈利能力、成长性等的差异）和不同国家的监管手段差异是影响IPO平均抑价差异的主要原因。而本文主要从宏观层面来寻找解释该项现象的相关因素，并发现是否为转轨国家、股票市场发展时间长度、人均GDP水平和代表IPO市场化程度的新股发行方式等宏观因素能够在很大程度上解释不同国家间新股平均抑价差异。 国际间新股平均抑价差异的统计比较 不同国家IPO市场是在不同的宏观环境下运行，这些环境因素包括：制度环境和经济发展水平、股票市场发展程度、国家所处于的地理环境等，这些因素的差异均可能是造成不同国家IPO市场的市场化程度不一样，进而决定不同国家的新股平均抑价差异。 1 转轨国家与非转轨国家的新股抑价差异 转轨国家的经济制度处于向市场经济体制的过渡之中，IPO市场的制度也处于不断的变化之中，增加了市场的不确定性和风险，导致IPO市场的平均抑价程度上升。在上述37个国家中，波兰和中国（不包括台湾和香港）被视为转轨国家，其股票的抑价程度分别为37.5%，256.9%。表1的统计结果表明，转轨国家与非转轨国家之间的抑价具有显著差异，前者远高于后者。 表1：转轨与非转轨国家新股抑价的均值比较 类型 样本数 抑价均值 标准差 显著性 非转轨国家 35 26.00938% 22.89980% t=-4.684 转轨国家 2 147.20000% 155.13923% Sig=0.00 2 新股发行方式差异与新股平均抑价 新股发行方式主要由三类基本类型构成：固定价格法(public offer)、累计投标询价法(booking building)和拍卖法(auction)。Sherman(2002)对20世纪90年代的国际IPO发行方式及其变化趋势进行了分类和总结，她发现拍卖法已经很少被使用，广泛采用的是固定价格法和累计投标询价法。 在固定价格法中，发行价往往由承销商和发行人协商决定的，投资者的相关信息无法被反映到定价中。相反，在累计投标询价法中，承销商根据投资者的报价情况下来决定最终的发行价，因而信息不对称程度比固定价格法要低。后者完市场化程度高，而前者的市场化程度低，并有助于政府对IPO市场的干预。 根据Sherman的数据，有些国家在20世纪90年代已经放弃使用固定价格法，而完全采用累计投标询价法，但有些国家仍旧继续使用固定价格法。根据是否继续采用固定价格法，本文37个国家分为两个子样本，对比放弃固定价格法国家与继续保留固定价法国家的新股平均抑价是否存在显著差异。由于Sherman的数据中没有关于比利时、丹麦、希腊和尼日利亚这四个国家新股的发行方式，因此样本总数从37个下降到33个。 表2：不同发行方式对抑价影响的统计比较 类型 样本数 平均抑价 抑价标准茶 差异显著性 非固定价格法国家 13 16.78462% 9.46193% t=-1.786 固定价格法国家 20 44.90500% 55.93391% Sig=0.045 表2的结果表明，在20世纪90年代继续采用固定价法的国家，新股抑价程度比放弃固定价格法的国家要高，并且这种差异是显著的。 3 股票市场的发展历史的差异 不同国家的股票市场的发展历史长短不一，这意味着不同国家信息披露机制、机构投资者的发展程度、市场监管者