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第五章 资产组合平衡模型 Portfolio Balance Model (PBM) 4. 公开市场操作的效应 前面三种情况都是资产市场财富总量变化时所产生的均衡汇率和变动情况。公开市场操作不改变财富的总量只改变财富的结构。 ⑴ 政府购买国内债券增加货币供给 S i S’ S M i’ A A’ 0 M’ BB’ BB FF i 政府用国内货币购买国内债券→货币供给↑ ，i↓→MM线向左移动至MM’。另一方面，政府购买国内债券→国内债券价格↑，i↓→本国债券市场出现超额需求→BB线向左移动至BB’。因为财富总量不变，所以FF线的位置不变，新的均衡点仍在FF线上。 最终结果：短期均衡利率下降，本币贬值。 外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干预（non-sterilized foreign exchange intervention）：央行在增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。 ⑵ 政府购买国外债券增加货币供给 Expansionary FXO 的效应： S S’ S S 0 MM MM’ FF’ FF A A’ BB i’ i 政府用国内货币购买国外债券→货币供给↑ ，i↓→MM线向左移动至MM’。另一方面，国外债券市场出现超额需求→S↑, FF线向右移动至FF’。因为财富总量不变，所以BB线的位置不变，新的均衡点仍在BB线上。 最终结果：短期均衡利率下降，本币贬值。 尽管这两种公开市场操作的最终结果都是短期均衡利率下降、汇率上涨（本币贬值），但两者变动的程度和方式是不同的。 在此，我们可以对以上两种不同的扩张性公开市场操作进行一个比较： ① 相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。 ② 不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。 * * 本章学习内容： ? 基本框架 ? 短期均衡汇率的决定 ? 长期均衡汇率的决定 ? 对资产组合平衡模型的评价和检验 一、概述 1. 代表人物 汇率的资产组合平衡模型形成于20C70、80s，这一理论的代表人物主要有：库里（Kouri, 1976）、布朗森(Branson, 1977, 1983, 1984)、阿伦和凯南(Allen and Kenen, 1980)、多恩布什和费希尔(Dornbusch and Fischer, 1980)。其中美国普林斯顿大学(Princeton University) 教授布朗森(William H. Branson)对此理论进行了最系统、最早和最全面的阐述。 他在其著名的论文《汇率决定中的资产市场和相对价格》(Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprinted as Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance no. 20, June 1980)中确立了PBM的分析框架。 2. 与多恩布什模型的区别 在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的调整要慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章分析的PBM模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，PBM至少具有以下几个鲜明的特点： 第一，假定国内外的非货币资产是不能完全替代的。导致国内外非货币资产不能完全替代的根本原因是经济代理人不仅关心投资的预期收益，而且关心投资的风险程度。而国内外非货币资产的收益和风险程度是不同的。 第二，无抵补利率平价UIP不成立。因为金融市场存在风险报酬（risk premium），而国内外非货币资产不能完全替代，外汇市场的风险不可能通过资本转移完全消除，厌恶风险是投资者投资于本国还是外国金融资产的首要考虑问题。 第三，将本国资产总量（财富：本币、本国债券、外国债券）纳入分析模型。本币和外币资产市场是两个独立的均衡市场。财富通过影响资产需求来最终影响汇率的决定，财富的上升将导致对所有资产需求的上升；反之亦然。 第四，在汇率的动态调整中融入了对经常账户的分析。外国资产的增减通过资本项目以累积的方式出现，