使用Hull-White 短利模型與求面積法評價雪球型債券.doc

使用Hull-White短利模型與求面積法評價雪球型債券 Pricing Snowball Notes with Hull-White Model and Quadrature Methods Dai Tian-Shyr, Wang Kehluh , Tai Tzu 摘 要 本文討論以Hull-White短利模型評價雪球型利率連動商品。該債券為一複雜的反浮動債券，每期支付的票面利率具有路徑相關之特性，再加上每一期的票面利率不可小於零，與提早贖回債券之條款，因此產品複雜無封閉解評價公式，也不易建構數值模型評價。本文發現在Hull-White三元利率樹下，票面利率及債券價格計算問題可大幅化簡，並結合求面積法(Quadrature methods)以減少利率樹的分配誤差，建構出有效率並精確的評價方法。並以市場資料與已經發行之雪球型債劵實際進行演算，可提供業者參考。 關鍵字：雪球型利率連動債劵、Hull-White 模型、求面積法、分配誤差。 ABSTRACT This paper investigates pricing snowball notes based on Hull-White term structure model. Snowball notes can be viewed as sophisticated inversing floating rate bonds with path-dependent coupons, freeze at zero and redemption articles. Because of these complicated articles, there is no accurate closed form solution of snowball notes. It is also hard to develop efficient numerical pricing method. This study shows that the calculation of coupons for snowball notes can be drastically simplified under Hull-White interest rate tree model. To further reduce the distribution error, we combine Hull-White model with Quadrature method, and then construct an efficient and accurate pricing method. Numerical experiments on real world’s data and issued bonds are also given for practitioners’ reference. Keywords: snowball notes, Hull-White model, Quadrature methods, distribution error 1.前言 由於市場開放以及財務工程的發展，金融機構開發許多新興利率商品(如結構債)，以滿足客戶投資和避險的需求。雪球型債券(snowball notes)由於具備反浮動(inverse floater)的特性，且每一期票面利率可視為前期的票面利率再加上反浮動的報酬，故雪球型債券的票面利率可在市場利率維持低檔時逐期累積變大，十分適合長期看空利率走勢投資人投資。此外，該債券的票面利率不得小於零，所以可幫助投資人規避市場利率維持高檔時所造成的損失。所以內含雪球型條款的利率商品，例如 snowball range accrual， 在市場上交易十分活絡。 雪球型債劵的條款十分複雜，為一高度路徑相依(strongly path depedent)的利率衍生性商品。該債劵會在第一年支付高於市場存款利率的票面利息以吸引投資大眾，第二年起票面利率為前一期票面利率加上固定利差(Spread)再減去某浮動指標利率，所以當利率長期維持在低檔時，票面利率可以像雪球越滾越大，發行機構為了規避此風險，又規定可在特定時間將債劵以票面價值提前贖回，這些複雜的條款使得雪球型債劵的評價相當困難(見Bender, Kolodko and Schoenmakers (2005))。不僅難以推導封閉公式解，欲使用蒙地卡羅法配合Longstaff 和Schwartz(2001) 的最小平方迴歸法來處理提前贖回問題，也會因需迴歸的變數太多而變得十分複雜。 本文探討如何建構利率樹來評價雪球型債券，以利提前贖回條款的處理。由於雪球型債券每一期的票