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中国利率政策对股价影响的实证研究——基于上海与深圳市场的研究 [日期：2007-08-22] 来源：银河股份? 作者：张春燕 [字体：大 中 小] []本文以中国上海和深圳的证券市场为研究对象，采用计量经济学时间序列分析方法，对我国利率政策对股价的影响展开了实证分析。 [关键词]货币政策、存款利率、股价指数 ? 一、文献回顾及理论综述 （一）　货币政策对证券市场的影响分析 1、货币政策对证券市场既有直接影响，也有间接影响。 1）直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工 具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格； 2）间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响证券市场的“基本 面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对 经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。 2、在通常情况下，证券市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对证券市场以及股票价格产生直接或间接的影响。 从理论上讲，货币供给量和利率水平的变化对证券市场的影响最为直接，而且影响程度也最大。具体来说，货币供给量和利率的调整对证券市场的影响机制是不同的。 我们仅针对利率调整一方面对中国沪深股市的影响做出分析和比较。 ? （二）利率调整对证券市场价格的影响 在不同的利率体制下，其对证券市场价格的影响是不同的。 1、在利率市场化体制下，利率作为一个货币政策的中介目标，直接对货币供给量作出反应。 1）根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会 上升，现在卖出股票持有货币以备将来在买入股票，于是股票价格下降；当利率的 调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入 股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对 股票需求不会变动，股价亦不变。 2）托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：（１）替代效应： 利率下降，公众更乐于持有向对手以较高的股票，股价上升；（２）积累效应：利 率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的 风险资产，股票价格上升。 2、在利率管制体制下，利率被作为一个货币政策工具受到央行的直接控制，它对于证券市场的影响是直接和显著的。 1）一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响 到证券市场的资金供求和股票价格。利率上升，证券市场资金供应减少，股票价格 下降；反之，利率下降，证券市场资金供应增加，股票价格将上升。 2）另一方面，利率变动会影响企业的借款成本，进而影响到企业的盈利情况，最终 会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈 利，进而减少企业的股票分红派息，受利率提高和股票分红派息的降低的双重影响， 股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低 企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加供股票的分红派息，受利 率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。特别是那些负 债率比较高，而且主要靠银行贷款从事生产经营的企业（例如房地产业），这种影 响更为显著。 ? （三）证券市场货币政策传递的效应分析 1、传统上,中央银行的政策目标是维持一般物价水平的稳定和(或)促进经济增长。但在亚洲金融危机之后,在世界范围内,理论界和决策层都更强调中央银行的职责是维持金融系统的稳定。证券市场是金融系统的重要组成部分,中央银行不能不关注证券市场的状况。而且如果证券市场确实对一般物价水平和实体经济运行有影响,那么中央银行就应该对股市适度干预,使其对经济发展起正面的作用,尽量避免负面影响。 2、从实际经验研究上看,不同学者有不同答案。 1）B.Friedman(2000) 对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行 了实证分析,他的结论是:股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎都不显著,进而 很难以信息变量的形式进入货币当局的决策视野。 2）Rigobon and Sack(2003)指出股市波动对美国经济具有至深且巨大的影响:若标准普 尔500指数上升5%,按照2000年底美国居民部门的持股量计算,将会使居民部门财富 增加5780亿美元,假设股市财富的边际消费倾向为4%,则总消费将相应增加230亿美 元,并带动GDP增长0.23个百分点。所以美联储要对一定程度的股价波动做出反应。 3、针对中国经济具体来说股票市场对宏观经济是有正面影响还是有负面效应,也需要实证检验