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第三章 企业并购估价 学习提要与目标 第一节 目标公司的选择 第二节 贴现现金流量估价法 第三节 其他估价方法 第四节 案例研究与分析 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。 2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。 要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价值为30.67元，来自于08版注会书） 课堂练习：W公司2001年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在2002年的销售收入增长率为9％，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1％，直到2007年及以后，达到所在行业4％的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9％，净营运资本需求的增加为销售收入的增加额的10％，资本支出等于折旧费用。公司所得税率为25％，加权平均资本成本是12％，你估计2002年初公司的价值为多少？ 参考答案： 对价值评估方法的正确态度 价值判断没有绝对正确的方法，只有相对较好的方法 价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区间 应用各方法的时候，应该注意每种方法的假设前提和使用条件 用动态的眼光看待企业价值评估 附：中国上市公司“壳”资源价值评估—买壳上市基本知识 买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。 买壳上市的三个步骤： 壳公司的选择（1） 首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。 其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。 第三是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。 最后是目标公司有增发资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在6%以上时，才有增发资格。买壳上市的主要目的就是增发融资，如果失去增发资格，也就没有买壳上市的必要了。 案例：ST长运与西南证券重大资产重组 2006年11月21日公司股价2.43元，之后连拉45个涨停板之后，2008年1月28日股价高达21.86元（其中2006.11.25－2007.11.22停牌），之后又连续下跌，4月7日股价最低跌到9.80元。 2007年3月23日，魏东旗下九芝堂集团控股的国金证券成功借壳成都建投(600109)，（ 2007年3月，成都建投复牌后首日暴涨129.6%）使得其持股市值暴涨至13亿元以上。 买壳的方式 换壳 买壳上市的目的 资产上市 筹集资金 提升买壳方资产的价值，获得资产的流动性收益 扩大公司知名度 改善公司治理结构 获取不当利益 通过内幕交易和股价操纵 通过关联交易 中国上市公司“壳”资源价值评估——评估方法 上市公司壳资源的形成 稀缺性：我国证券市场严格的准入制度 收益性：股权分割、国有股的垄断地位 上市公司壳资源的价值构成 上市公司的融资优势 品牌优势 政策优惠支持方面的优势 壳资源价值的相关因素 壳资源价值与壳公司净资产的关系 公司净资产是壳资源价值的基础 壳资源价值与壳公司商誉的关系 壳资源具有商誉的基本特点，从更广的意义上，是商誉的一种 壳资源价值与壳资源价格的关系 价值是未来收益中得来的，价格是已经发生的交易中得出的，均衡中，二者应该相等。 壳资源价值评估方法之一 割差法： “壳”资源价值 =收购方获得控股地位所支付的价款 -控股权所对应的壳公司的净资产 壳资源价值评估方法之二 市场比较法： 与非上市公司的比较： “壳”资源价值 =壳公司的市场价值-相同的非上市公司的价值 用上市成本来代替 “壳”资源价值 =企业上市所花费的寻租成本+无准入限制条件下发行股票的成本 作业：假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据相关资料分析确定目标公司的并购价值。 （1）ABC公司目前（2000年）的销售收入为1000万元，被并购后，前5年销售收入的增长率分别为8％、7％、5％、4％、3％，5年