对行为金融与投资者情绪评述.docVIP

对行为金融与投资者情绪评述 ; 投资者情绪的市场表现:实证证据; 当投资者总体上表现为理性时,投资者情绪并不会影响市场均衡,但当投资者中的噪声交易者占据上风时,投资者情绪将导致资产价格偏离均衡,出现异常波动,甚至是长期偏离。史莱佛认为,对有效状态系统性的、显着的偏离是金融市场长期存在的现象(Shleifer,2000)。除了前文的典型事例外,自1996年12月5日艾伦?格林斯潘(AlanGreenspan)首次使用“非理性繁荣”(irrationalexuberance)一词形容当时美国股票市场的表现以来,人们已经发现了大量违背传统金融理论的市场证据,亦即金融学文献中经常提到的市场异象。股票市场中的异常现象大致可以分为三类:资产定价之谜、投资者交易行为之谜和风格收益之谜。下面分别对这三类谜题及其市场证据进行简要评述。1.资产定价之谜资产定价之谜主要有股权溢价之谜、波动率之谜、封闭式基金折价之谜、IPO之谜和公开事件的预测效应。股权溢价之谜指的是股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释的现象(MehraandPrescott,1985)。股权溢价之谜也可以描述为“低利率之谜”(Weil,1989),即如果股权收益率是合理的,那么经过风险调整后根据股票收益率套算的无风险利率应该很高,但事实上却不到1%。Campbell和Cochrane(1999)〔4〕提供了股权溢价之谜的进一步的证据,他们发现在1871~1993年期间,Samp;P500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3.9%。金融心理学中的模糊厌恶可以解释股权溢价之谜。由于投资者通常不能确切地知道股票收益率的分布,当面对模糊的时候,人们宁可选择自己心中最坏的估计。为了弥补采用错误的股票收益模型所带来的风险,投资者将要求更高的股权溢价。(Maenhout,2004)根据有效市场理论,股票价格由未来红利的预期净现值决定,因此,股票价格的波动应该可以由这个贴现模型来解释。Shiller在有关股市波动的研究(Shiller,1981)中却发现,股价的波动幅度要远远高于贴现模型所能够解释的程度,这种现象被称为“波动率之谜”。Campbell和Cochrane(1999)也发现,价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。投资者对私有信息的过度自信可以解释波动率之谜。假设一个投资者通过公开信息形成对未来现金流增长的先验信念,而后自己收集信息并对这些信息过度自信,投资者会高估私有信息的准确度,并给予其比先验信息更多的权重。如果私有信息是正面的,投资者将把股价推到与当前红利相比高得多的价位,从而会引起价格红利比的过度波动。封闭式基金交易中也长期存在传统理论无法解释的现象。Malkiel(1977)发现,封闭式基金在发行时,其价格一般要高于其资产净值,但经过一段时间之后,封闭式基金逐渐走向折价交易的状态。虽然在不同时期折价幅度在不断变化,平均折价幅度仍约为10%。Pontiff(1997)通过检验封闭式基金价格的过度波动,发现基金价格风险显着大于基金所投资资产的风险,故推测存在投资者情绪风险。Lee、Shleifer和Thaler(LST,1990,1991)认为,投资者情绪的波动可全面解释折价之谜,并指出由于情绪是变化的,故折价水平是时变的。IPO发行折价之谜是指发行价格和交易首日收盘价之间存在较大的价差。Ritter(1991)、Kim和Ritter(1999)的研究使得IPO折价之谜广受关注。在观点分歧和卖空限制的假设下,Miller(1977)认为对IPO最乐观的投资者将决定新股上市后的价格,而随着时间推移,越来越多的消息公之于众,乐观者与悲观者的分歧将减少,结果是市场价格下降。Loughran和Ritter(2002)从经理人非理性的角度出发,提出了一种结合参考点(referencepoin)t和心理账户的理论框架对IPO之谜进行了解释。此外,Bernard和Thomas(1989)通过有关盈余公告的事件研究发现,股票价格对盈余公告先“反应不足”后“反应过度”,公开事件对于股票价格走势具有“预测效应”。2.投资者交易行为之谜第二类市场异象是投资者表现出的背离理性投资者假设的行为。Odean(1999)〔5〕首先证实了股票市场中大量的交易行为是非理性的。Odean(1999)、Barber和Odean(2000)发现,在现实股票市场中,交易量往往非常之大,投资者的交易行为呈现出非理性的过度交易倾向。Barber和Odean(2001)的研究发现男性投资者的交易更加频繁,投资收益也较低。DeBondt和Thaler(1995)〔6〕认为理解交易之谜的关键行为因素在于过度自信。由于过度自信,人们相信自己的信息足以支持其交易行为