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汇聚财智 共享成长 汇聚财智 共享成长 长江策略“自上而下”周期体系介绍 目 录 一、周期分析框架体系 二、宏观经济周期 三、微观库存周期 四、中观盈利周期 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 六、总结 一、周期分析框架体系 二、宏观经济周期 ◆ 2.1 领先的宏观经济周期：周期的界定 ◆领先的宏观经济周期来自于经典的投资时钟在月度宏观经济指标的细化：其本质上通过对工业增加值（企业利润）、通货膨胀（真实需求）和流动性（货币政策）来界定经济周期，从而实现对资本市场波动的宏观监控。 图：小周期的界定及其资本市场走势 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 第一个小周期滞涨 三个指标向下，小周期衰退 第二个小周期滞涨 三个指标向下，第二个小周期衰退 第三个小周期滞涨 二、宏观经济周期 ◆ 2.2 领先的宏观经济周期：对市场的意义 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆利用工业增加值、CPI以及M1去界定宏观经济运行周期的意义，更多的还是在于不同周期的运行阶段，市场表现的规律性差别，这不仅仅表现在整体指数的变动上，还包括行业机会的变化。 表：历史小周期阶段 表：小周期配置 二、宏观经济周期 ◆ 2.3 领先的宏观经济周期：日本历史的印证 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆重新回顾日本在70年代的小周期走势（工业产值与CPI月度决定的领先经济周期），可以看到其和今天的中国资本市场所表现出来的惊人一致性，同时其在资本市场的表现大多数也和预期的完全一致，基本遵循典型的经济周期对资本市场的解释力度，并且具有领先特征。 图：日本小周期的划分及资本市场表现 图：日本小周期的走势图 二、宏观经济周期 ◆ 2.3 领先的宏观经济周期：日本历史的印证 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆日本小周期各阶段的行业表现。 图：日本小周期各行业收益率 三、微观库存周期 ◆ 3.1 滞后的微观库存周期：参考工业生产的改进 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆滞后的微观经济周期即为库存周期，其本质衡量的是微观企业及行业层面所反映的实体经济状况。由于库存本身的滞后性，因此基于非PMI的历史库存所构造的库存周期是滞后周期。同时企业从开工到停产到监控行业本身也具备滞后性，因此库存周期作为企业的集合反映，理应滞后。 图：库存周期的界定及资本市场走势 三、微观库存周期 ◆ 3.1 滞后的微观库存周期：参考工业生产的改进 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆从企业的整体库存与其开工率（工业生产替代）而言，从经济的复苏开始，其分别对应了企业库存的四个阶段，这四个阶段与通常意义上的经济周期对应如下：自主去库存---衰退、被动去库存---复苏、自主补库存---繁荣、被动补库存---滞涨。 表：历史库存周期 三、微观库存周期 ◆ 3.2 滞后的微观库存周期：日本库存周期演绎借鉴 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆日本在70年代的库存周期同样遵循现实的库存演绎过程，其和目前观察的中国库存周期一致，属于滞后的微观经济周期，对资本市场的滞后性在4个月左右，这同国内滞后一个季度的时间点基本吻合。同时其对经济周期的划分也是对小周期划分的微观佐证。 图：日本库存周期的划分及资本市场表现 图：日本库存周期的走势图 三、微观库存周期 ◆ 3.3 当前的库存周期运行：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆尽管2、3月的行业库存上看，主要还处在被动补库存，但最新的4月数据已显示，靠近终端的大多可选消费行业已经感受到了需求疲软带来的主动去库存压力 图：占比较大的靠近终端行业交通运输设备、通信电子设备均开始出现了主动去库存 三、微观库存周期 ◆ 3.3 当前的库存周期运行：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部 ◆基于可选消费对整体库存的领先性，不考虑政策干扰下，5月就可能进入全面的主动去库存 图：工业行业当前整体库存周期情况 图：历史数据验证的市场盈利周期 资料来源：CEIC, 长江证券研究部 市场盈利周期来源于市场盈利增长率在季度时间上的变化，本质上通过衡量市场与行业盈利的同比增长变化来定义盈利周期，从而实现预期未来盈利、指导资产配置 1.以半年数据计算的全行业盈利周期的持续时间为3.5-5年时间，期间经历EPS的扩张，高峰，衰退，低谷四个阶段。 2. A股市场总体的EPS在周期中的表现趋向于缓慢上升而急剧下降。 ◆4.1 中观盈利周期 四、中观盈利周期 特征一——盈利周期对宏观经济的一致性：市场盈利周期为企业盈利增长的反映，受企业经