06第六章 现代价值模型 Ver. 1.2幻灯片.ppt

第六章 现代价值模型 学习目标 掌握单个资产以及投资组合的风险和收益的基本计量方法； 掌握投资者效用的表示及其最优化的基本方法； 了解均值——方差理论可行集和有效集的确定，以及投资者的组合选择方式； 掌握资本资产定价模型中最优组合的确定，以及资产价格收益率的确定； 掌握资本市场线和证券市场线，并了解证券市场线的推导过程； 掌握套利定价理论，以及套利组合的构建方法。 本章内容安排 第一节：收益和风险的衡量 第二节：均值方差分析(M-V Analysis) 第三节：资本资产定价模型(CAPM) 第四节：套利定价理论(APT) 收益和风险的衡量 收益和风险的衡量 单一资产的历史收益 单一资产的历史波动 收益和风险的衡量 单一资产的预期收益 单一资产的预期风险 收益和风险的衡量 随机占优 比较资产质量的直观方法； 如图(b)，B资产的累积概率函数图像始终在A的右面，这个时候B资产的质量一定优于A资产。 收益和风险的衡量 投资组合的历史收益 收益和风险的衡量 投资组合的风险——基本概念 协方差（Covariance）是指在某段时期内衡量两个变量相对它们各自平均值同时变动程度的指标。 历史的： 预期的： 标准化的协方差称为相关系数 （Correlation Coefficient）： 收益和风险的衡量 序列特征与序列相关性 收益和风险的衡量 风险度量的下半方差法 方差度量风险存在不足 方差法有悖于人们对于风险的客观感受 心理学认为，损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同 收益率不一定是正态分布的 下半方差法的改进 平均收益（Mean Return）为基准来度量的下半方差： 目标收益（Target Return）为基准来衡量的下半方差： 收益和风险的衡量 投资者的风险态度与效用函数 风险偏好（Risk Lover）型的投资者，由于他们乐于承担“风险”，较高的风险甚至会降低他们对收益率的要求，因为以标准差度量风险时，较高的风险不仅意味着投资可能面临较大的损失，也意味着其可能获得较高的超额收益，风险偏好者真正“偏好”的，正是这种较高的超额收益发生可能(如图a)。 收益和风险的衡量 投资者的风险态度与效用函数 风险中立（Risk Neutral）的投资者只是按预期收益率来判断投资的效用。风险的高低与风险中性投资者的效用无关，这意味着不存在风险妨碍。对这样的投资者来说，其效用仅由收益率确定，效用函数退化为单变量型式；他们仅根据最大期望收益率准则进行资产选择，也不期望在购买风险资产时得到补偿(如图b）。 收益和风险的衡量 投资者的风险态度与效用函数 市场上的大部分投资者都是风险厌恶（Risk Averse）型的，对这部分投资者，风险只会带来负效用。这意味着，给定两个具有相同收益率的资产，他们会选择风险水平较低的那个；也可以说，当这些投资者接受风险资产时，他们会要求一定程度的风险补偿，而这个风险补偿的大小与其风险厌恶程度正相关。 (如图c)。 收益和风险的衡量 投资者决策——Tobin的资产选择理论 资产类型划分 收益和风险的衡量 投资者决策——Tobin的资产选择理论 投资组合的风险和收益 收益： 风险（由于非现金资产的利息收入是固定的） ： 根据以上公式得到机会轨迹（Opportunity Locus） ： 收益和风险的衡量 风险规避者的资产选择 收益和风险的衡量 风险偏好与中立者的选择 均值方差分析 均值方差理论(Mean-Variance Theory) 均值方差分析 前提假设：马可维茨型投资者(Markowitz Optimizer ) 投资者用预期收益率来估计投资组合收益的大小，并用其波动性来衡量组合的风险，而且每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在确定的预期收益率的概率分布。 投资者期望获得最大收益，但他们不喜欢风险，是风险厌恶者，即面对收益相同的两个资产时，投资者偏好风险较小的资产。 投资者完全根据预期收益率和风险做出决策，这样他们的效用曲线只是预期收益率和预期收益率方差（或标准差）的函数。 投资者选择投资组合的标准是预期效用的最大化，即在既定的收益水平下，使风险最小，或者在既定的风险水平下，使收益最大。 均值方差分析 马可维茨型投资者的资产选择特征 C优于D A优于C A与B之间的优劣难以判断 区域1优于区域4 均值方差分析 投资组合的分散化 两风险资产A、B构成投资组合 固定比例，WA=WB=50%，组合收益率不变； 相关系数对组合风险的影响： 均值方差分析 两资产构成的投资组合的风险——收益状况 均值方差分析 n (n2)种资产构成的投资组合的情况 为了简化说明，下面假定： 1. 2. 3. 组合的风险则由以下公式决定：